海大集团(002311)

投资要点：

4月23日晚，公司公告2019年一季报。2019年Q1公司实现营业收入88.75亿元，同比增长22.25%；归母净利润1.22亿元，同比增速21.81%；扣非后的归母净利润1.20亿元，同比增速28.55%。超此前预期（我们在一季报前瞻中预计利润增速不足20%）。

饲料板块：水产料稳健增长，猪料略有承压，禽料高增长。2019Q1，我们估计公司水产销量增速超20%，产品结构持续优化，高端膨化料的增速维持30%；受非洲猪瘟疫情的影响，猪饲料的需求整体承压，公司猪料销量增速不足5%；受益于禽养殖行业的高景气，公司禽料销量增速约为30%，且禽料的盈利能力有所提升（预计单吨利润80元左右）。展望2019年全年，我们预计下半年鱼价大概率将上涨，水产料增速环比将有所回升，我们预计全年增速20%-30%；禽料将量利齐升；猪料以稳为主，同时尽可能保证盈利不下滑。我们预计全年饲料销量1300万吨，增速22%左右。

其他业务板块：（1）生猪养殖：成本上升并不显著，Q1预计亏损3000-4000万元（包含未投产猪场的租金、折旧）。2019Q1，公司生猪出栏量约为20万头，销售均价约为11元/公斤，养殖成本约为12-12.5元/公斤（不含未投产猪场的租金、折旧），该成本居于行业领先水平。此外，公司尚有未投产的猪场，其租金、折旧增加亏损约1000万元。展望2019年全年，预计公司生猪出栏量100-120万头，仍以外购仔猪为主。仔猪价格涨幅较大，则公司下半年养殖成本或将显著提升。（2）公允价值变动损益：2019Q1公司公允价值变动净收益为-6557万元，主要是套保衍生金融工具所致的浮亏，据我们了解，目前原料价格变化后，该项目已经回正。

控费效果显著，增厚利润。如上所述，生猪养殖板块及套保产生的公允价值变动损益均对利润表产生负向影响，如果剔除这两项的影响，公司净利润的同比增速约为50%-60%，远超收入增速，主要原因在于销售费用率和管理费用率（包含研发费用）下降。2019Q1公司销售费用率约为3.22%，同比下降0.5pct；管理费用率（包含研发费用）约为3.6%，同比下降0.26pct。

资产负债表及现金流量表分析：（1）短贷、长贷均有所增加，资产负债率提升3.69pct。2019Q1，公司短期借款增加11.29亿元达到38.45亿元；长期借款增加1.94亿元达到20.36亿元。增加短期借款主要是由于公司饲料业务板块进行原料备货所致（对应产生11亿元的预付账款）。同时，公司积极进行特种水产料、海外饲料厂及生猪养殖新建产能，资本开支增加公司资金需求。（2）经营性现金流出现大额负值。2019Q1公司经营性活动现金流为-6.79亿元，主要原因在于公司增加饲料原料备货，存货同比大幅增加，且部分饲料原材料用预付账款，影响现金流。这些是暂时因素，不影响公司长期逻辑。

盈利预测与估值：预计19/20/21年归母净利润分别为19.73/26.52/29.68亿元，同比增速分别为37.3%/34.5%/11.9%（上调19/20年盈利预测，前值分别为18.26/26.35亿元，新增21年盈利预测），当前市值对应的PE分别为24/18/16X，维持增持评级。

风险提示：自然灾害的风险等