三棵树(603737)

事件：

公司发布年报，2018年公司实现营业收入35.84亿元，同比增长36.82%；实现归母净利润2.22亿元，同比增长26.43%；实现扣非归母净利润1.89亿元，同比增长30%。公司计划以133,128,915股为基准，向全体股东每10股派息5.1元（含税），并以资本公积向全体股东每10股转增4股。同时，公司发布2019年一季度报告，报告期内实现营业收入6.31亿元，同比增长62.22%，实现归母净利润-191.95万元，同比减亏588万元。

事件点评：

工程涂料业务保持快速增长，“马上住”、“O2O”及工程涂装服务体系顺利推进。2018年，公司继续加强与大型房地产企业的合作，努力提高市场份额，扩大市场影响力。目前，公司已与国内10强地产中的9家签署了战略合作协议或建立了合作伙伴关系。2018年公司工程墙面涂料实现销售收入17.59亿元，同比增长54.67%，占总收入比重为49.08%。

同时，公司积极推进“马上住”服务和“O2O”体系，构建工程涂装平台，持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商的转变。截至2018年末，公司共有“马上住”服务授权网点872家，新增授权网点339家，成交单数为6.4万单，较2017年增加4.6万单。公司装饰施工销售收入较2017年同期增长162.71%。

综合毛利率保持稳定，三项费用率有所下降。2018年，公司综合毛利率为39.96%，稳定在40%左右。其中，工程墙面漆毛利率为40.43%，家装墙面漆毛利率为56.73%。三项费用方面，2018年公司销售费用和管理费用分别同比增长36.95%、26.35%，占总营收的比重分别为21.53%、9.27%，主要系公司人员扩张加速及限制性股权摊销费用影响。公司销售和管理费用虽然同比增长较快，但占总营收的比重总体维持在历史水平，且管理费用率还有所下降，说明随着业务的持续扩张，规模效应逐渐显现。

应收账款快速增长。公司工程墙面漆的下游客户主要为大型房地产公司，较家装客户而言，议价及回款能力较弱。2018年年末，公司应收账款达到了7.72亿元，同比增长58.73%，较2018年中减少0.05亿元。截止2019年一季度末，公司应收账款为9.69亿元，同比增长119.92%。

投资建议：

我们预计公司2019-2021年的净利润分别为2.91/3.63/4.74亿元，EPS分别为2.19/2.73/3.56元，对应P/E分别为30/24/18倍，考虑公司持续加强与大型房地产企业的紧密合作，努力提高市场份额、扩大市场影响力，工程漆业务保持快速增长，同时，“马上住”等新销售模式推进顺利，家装漆业务较稳定增长，我们维持其“买入”投资评级。

风险提示：

原材料价格波动，地产商采购不及预期，新销售模式推广受阻，应收账款坏账风险。