宋城演艺(300144)

事件：公司发布2019年一季报。2019Q1公司实现营收8.25亿元，同比+15.85%；归母净利3.70亿元，同比+14.90%；扣非后归母净利3.60亿元，同比+22.49%；经营活动现金流7.18亿元，同比+53.46%。收入绝对值增加1.13亿元，一方面是19Q1较去年同期新增桂林项目和明月千古情的收入分成，我们估计合计贡献约0.60亿元的收入增量；另一方面原有景区表现良好，我们预计其收入规模进一步提高。

主要费用率有所下降，净利率水平小幅提升。19Q1公司毛利率69.8%，同比+1.8pct；销售费用率7.7%，同比-2.6pct；管理费用率5.1%，同比-0.7pct；研发费用率2.2%，同比-0.2%；净利率47.4%，同比+2.5pct；归母净利率44.9%，同比-0.4pct。毛利率提升及主要费用率下降，我们认为主要是收入增长带来的规模效应及高毛利率的轻资产收入增加所致。少数股东损益同比增加0.24亿元，主要是由于公司已经完成六间房的第一步转让，持股由100%降为76.96%。

我们预测公司原有的线下演艺部分在2019年将稳定增长。我们预测2019年公司营收30.34亿元，同比-5.5%；归母净利13.47亿元，同比+4.5%。收入构成中，重资产/轻资产/互联网演艺/其他分别为21.71/2.61/4.11/1.91亿元，同比+29.7%/+106.2%/-66.7%/+7.9%。重资产的增长来自于原有项目客流的进一步增长、九寨项目的恢复及新增的桂林、张家界和中华千古情项目（桂林项目18年只并表收入半年）。轻资产的增长来自于设计费的确认，我们估计明月千古情的剩余部分设计费将在2019年确认。互联网演艺的下降是由于根据公司的规划，六间房将于5月起不再并表，因此2019年只并表4个月。归母净利构成中，重资产/轻资产/互联网演艺/其他分别为9.72/1.36/1.17/0.57亿元，同比+28.6%/+104.7%/-71.6%/+7.9%。

2019年重点关注：1.六间房的重组情况，根据公司此前的规划，六间房将于2019年4月完成重组并不再并表。2.预计张家界、中华千古情将于2019年年中先后开业，可重点关注新项目的建设进展。3.桂林项目、明月山项目在2019年将首次迎来完整运营的一年，可关注其全年的运营表现情况。

盈利预测、估值与投资建议：维持“增持”评级。分部估值法：线上演艺按估值30亿计算（基于此前的重组对价）；我们预测19/20/21年公司扣除六间房后的归母净利分别为11.7/16.0/19.3亿元，2019-2021年CAGR为29%，EPS分别为0.80/1.10/1.33元，考虑到项目落地高峰期在2020年以后，我们认为公司线下演艺部分合理估值为350亿元，对应线下演艺部分PE为30倍。公司整体合理市值为380亿元，对应19年股价26.12元。

风险提示：商誉减值风险、自然灾害风险、经济环境波动风险。