九牧王(601566)

2018年收入增长6.6%，19Q1收入增长7.2%，收入增速符合预期，保持高分红比例。1）公司2018年报实现收入27.3亿元，同比增长6.6%；归母净利润5.3亿元，同比增长8.0%；扣非净利润同比下滑18.0%至3.6亿元，EPS为0.93元，符合预期。2）19Q1收入增长7.2%达到8亿元，净利润增长40.1%达到2.7亿元。其中处置持有的财通证券股份产生的投资收益较同期增加1.8亿元至2.0亿元，扣非净利润同比下滑17.1%至1.5亿元。3）拟10派10元，分红比率达107.7%，股息率高达6.8%。

拆分来看，公司主品牌渠道调整逐步到位、收入规模稳定，19年门店总数有望净增长。1）九牧王主品牌保持稳定。18年九牧王品牌实现收入23.8亿元，19Q1实现收入6.7亿元，均较同期持平。18年下半年主品牌门店数合计净增长41家，19Q1门店数量净减少18家至2393家，初步完成对低效店铺的关闭、整改。2）FUN品牌保持增长。FUN品牌2018年收入同比增长61.5%，19Q1增长10.8%，动力强劲。18Q4、19Q1品牌门店数量分别净增长33家、2家，门店总数达到209家。3）19年门店数量有望加速扩张。公司制定经营规划，预计2019年收入规模增长6.1%至29亿元，门店总数量净增加50-150家，18年下半年起门店数量转入净增阶段。

2018年新品牌投入带来费用增长，多方面投入加大。1）利润表方面，新品牌投入费用率有所提升。公司18年毛利率下降0.8pct至56.6%，净利率稳定约为19.3%，销售费用率上升0.7pct至27.8%，管理费用率上升1.1pct至8.2%。2019年一季度毛利率下降1.6pct至56.7%，销售费用率上升3.2pct至22.8%，新品牌投入力度较大。2）资产负债表和现金流量表方面，一季报存货较18年末减少0.5亿元至7.5亿元，秋冬装产品消化健康。18年经营性现金流净额为4.5亿元，同比下降10.2%，经营开支投入较大。

主品牌焦距五大主题精细运作，近两年来积极升级，新兴品牌矩阵构建完成。1）渠道结构优化。公司持续进行面积大、形象好、高流水的大店建设，2018年九牧王品牌门店平均面积达到103平方米，较2017年增长7.2%。2）产品企划升级。公司自2019年春夏产品开始，实现黑灰标春夏、秋、冬3季产品订货及补货的“3+3”模式，提高了产品设计精准度，降低库存风险。3）品牌宣传多元化。公司通过作为中国体育代表团礼服供应商（2018-2024年）、2018年世界斯诺克上海大师赛指定服装赞助商项目，多元方式对品牌进行“新绅仕”形象推广。4）新兴品牌梯队丰富。公司在主品牌外相继拓展两大平台，经过近三年发展，分别形成了时尚品质和与潮流时尚两大平台五个品牌。19年2月份公司拟与KitsuneFrance共同设立合资公司，未来有望在中国大陆、香港及澳门地区经营Kitsuné及相关品牌，通过多元品牌实现消费者多样化与个性化需求的全面覆盖。

公司是国内中高端男装行业的龙头，多品牌矩阵成型，维持“增持”评级。公司男装主品牌不断升级优化门店效率，分标持续推进，有望转入门店数量净增长的新阶段。新兴品牌矩阵内生孵化+外部合作布局完成，框架搭建完毕，长期成长空间大。考虑到公司一季度投资收益增厚利润，且未来门店数量有望扩张，我们上调19/20年盈利预测并新增21年预测，预计19-21年EPS分别为1.0/1.1/1.2元（原盈利预测19-20年EPS为0.95/1.04元），对应PE分别为15/14/13倍。公司上市以来长期维持高分红比例，是经营稳健且未来有向上业绩弹性的高分红品种，维持“增持”评级。