卫宁健康(300253)

事件： 公司发布 2018 年年度和 2019 年一季报，2018 年公司实现营业收入 14.4亿元，同比增长 19.52%； 归母净利润 3.03 亿元，同比增长 32.42%。 2019Q1归母净利润，同比增长 42.08%；营业收入为 2.47 亿元，较上年同期增 20.10%。2018 年现金流增速高于利润，预收显示公司订单高增长。 公司 2018 年实现营收 14.4 亿，同比 19.52%，归母净利润为 3.03 亿元，同比增 32.42%。2019Q1实现营收 2.47 亿，同比增 20.10%，归母净利润 0.57 亿元，同比增 42.08%。公司 2018 年进行产品结构调整，降低减少部分低毛利率且账期较长的硬件销售业务， 2018 年毛利率为 52%，同比持平， 2019Q1 毛利率为 46.74%，同比增 1.16 个百分点。其中软件销售及技术服务加速增长实现收入 11.35 亿元，同比增长 31.92%；硬件销售实现收入 3.04 亿元，同比增-13.81%。公司 2018年经营性净现金流为 1.24 亿，同比增 55.42%，增速高于利润。 2019Q1 经营性净现金流为-1.93 亿元，同比大幅改善。受益于公司整体业务订单快速增长，2018 年整体订单增速超过 40%，使得预收账款高速增长， 2018/2019Q1 预收账款分别为 2.05/1.91 亿元，同比增 115%、 112%。

传统医疗信息化迎来建设高峰期，公司市场份额持续提升。 在传统医疗卫生信息化领域，医疗信息化利好政策不断出台，以电子病历、互联互通和区域医联体建设为重点的医疗信息化投资迎来高峰期。公司 2018年订单增长超过 40%，根据采招网统计 2019Q1 公司订单增速为 63%，在订单总金额及平均金额上均有较为明显的提升。公司加快各省域服务网路布局，发挥龙头优势，充分享受电子病历、智慧医院等带来的行业红利。此外，公司中标国家医保平台基金运行及审计监管子系统、医疗保障智能监管子系统，凸显区域医疗产品能力，市场份额持续提升。

创新业务持续突破，收入高增、扭亏为盈可期。 公司创新业务持续突破： 1）“云医”， 2018 年纳里健康实现营业收入 0.55 亿元，同比增长 70.83%，净利润-986.29 万元，同比增长 22.34%。纳里健康平台已接入国内医疗机构超2,000 家。 2） “云险”， 2018 年，卫宁互联网单体报表实现营业收入 0.19 亿元，同比增长 620%，净利润 5.2 万元，同比增长 100.55%。公司目前已在多家医疗机构接入支付宝移动支付功能和服务。商保数字化理赔平台已对接国内数家大型保险机构，并打通十多家医疗机构商保数据通道。 3） “云药"， 2018年，钥世圈实现营业收入 8,742.85 万元，同比增长 151.44%，净利润-927.18万元，同比增长 26.17%。钥匙圈与上海、黑龙江、江苏、浙江等多个地方区域、多家医院签订了处方流转合作推进战略。我们认为，随着互联网医院、处方外流、商保赔付在政府、医疗机构和第三方机构的持续推进，公司创新业务收入高增、产生盈利未来可期。

投资建议： 我们预计 2019-2021 年公司归母净利润分别为 4.52/6.75/10.24 亿。假设公司创新业务 2020年未贡献利润，传统医疗信息化业务实现 6.77亿利润，给予历史估值下限 35 倍 PE，对应 237 亿市值；对于创新业务，我们预计中期至少带来 29 亿收入增量，结合相关公司持股比例，给予 15 倍 PS，对应创新业务估值为 210 亿。中期目标市值为 447 亿，维持“买入”评级。

风险提示： 电子病历政策力度不达预期；医院信息化投入不达预期；关键假设可能存在误差的风险。