常熟银行(601128)

事件：2019年4月25日，常熟银行披露2018年报及2019年一季报。2018年实现营业收入58亿元，同比增长16.5%；实现归母净利润15亿元，同比增长17.5%。2019年一季度实现营业收入15亿元，同比增长19.3%；实现归母净利润4亿元，同比增长21.0%，一季报业绩表现超预期。1Q19不良率0.96%，季度环比下降3bps；1Q19拨备覆盖率459.03%，季度环比提升14个百分点。

在一季度大幅增提拨备的情况下业绩表现显著超预期。今年一季度常熟银行开始实施IFRS9，为更好反映1Q19真实的拨备计提水平，我们剔除会计准则切换影响来还原实际的拨备增提幅度：对比19年1月1日和18年12月31日贷款净额可以看到1月1日少提拨备5.09亿元，据此计算1月1日拨备覆盖率应为389%，而一季度末拨备覆盖率为459%，其拨备覆盖率的实际提升幅度应为70个百分点。而在此基础上，1Q19归母净利润同比增速突破20%，较18年增速提升3.4个百分点；营收同比增长19.3%，创下2017年以来最高的营收增速，凸显常熟银行非常优异的基本面。

信贷投放持续倾向核心主业，持续发力个人经营贷带动贷款同比高增，成为贡献业绩增长的核心驱动力。1Q19常熟银行贷款同比增长18%，从业绩增长驱动因子来看，规模扩张为归母净利润增长带来正贡献13.2%。从信贷结构来看，常熟银行更加聚焦零售、深入小微，18年末零售贷款占比过半达到51%，其中个人经营贷同比高增45.5%，占零售贷款比重较17年末提升16个百分点至72.3%，全年新增个人经营性贷款占比高达93.5%。相比之下，个人消费贷同比压缩2.3%。全力聚焦个人经营贷的信贷结构在保持低风险的同时更带来高收益率，测算2H18零售贷款收益率为8.07%，较1H18再度提升7bps。即便在2H18对公贷款收益率环比1H18下降13bps的情况下，2H18总贷款收益率环比1H18仅收窄2bps。从全年来看，按照年报披露的母公司口径全年息差同比走阔9bps至3.0%。尽管我们测算1Q19息差单季回落16bps至3.28%（非母公司口径），但依然站稳高位，在宽货币宽信用、小微贷款限价的大环境下，一季度息差环比收窄亦符合常理。而负债端大力夯实存款基础，1Q19存款同比高增17.7%，较18年存款增速提升3.5个百分点，而存款占比比肩大行，较18年末提升9.7个百分点至83.5%。

尽管市场预期19年上市银行资产质量边际承压，但常熟银行不良率持续降低，资产质量持续脱颖而出。18年末常熟银行不良率已经降低至1%以下，1Q19资产质量延续向好趋势，不良率环比下降3bps至0.96%。我们测算4Q18加回核销不良生成率环比下降32bps，而18年全年加回核销不良生成率同比亦下降15bps至46bps，无论是从绝对水平还是边际改善来看，都远好于可比同业。结合先行指标来看，逾期贷款占比虽略有波动但瑕不掩瑜，较1H18小幅提升0.13个百分点至1.19%；而关注类贷款占比由17年末的2.66%持续降低至1Q19的1.95%。同时，“逾期90天以上/不良贷款”处在66.8%的低位，继续从严认定不良。在资产质量指标全面向好的情况下，再度大力夯实拨备充分体现了常熟银行审慎稳健的经营风格。

一季度业绩迎来开门红，在当前扶持小微、民营发展的大环境中，常熟这样有已验证小微服务能力的银行是金融供给侧改革的核心受益者。资产质量向好趋势持续深化，叠加18年ROE保持回升趋势，预计2019-2021年归母净利润分别同比增长22.2%、23.0、23.5%（原预测2019-2010年归母净利润同比增长18.1%、18.8%，调整拨备及规模，新增2021年盈利预测），当前股价对应19年1.14倍PB，维持买入评级。

风险提示：经济大幅下滑引发不良风险。