南极电商(002127)

2019年一季度公司GMV同比增长53.0%，本部业务净利润增速超预期。1）19Q1本部净利润增长50.8%。19Q1公司实现收入8.2亿元，同比增长63.4%；实现净利润1.2亿元，同比增长36.7%。其中，公司本部业务实现收入1.4亿元，同比增长约39%；净利润9174万元，同比增长50.8%。2）GMV高增长，货币化率超预期。公司本部业务一季度实现GMV合计51.6亿元，同比增长53.0%；公司品牌综合服务收入及经销商品牌授权服务收入1.3亿元，同比增长55.4%。我们推算单季度货币化率为2.5%，较去年同期有小幅提升，货币化率表现超预期，线上龙头经营壁垒强化得到验证。

19Q1三大平台高增长持续，南极人品牌GMV增长57%。1）分平台来看，19Q1公司阿里渠道GMV达36.0亿元，同比增长49.6%；京东渠道GMV达8.4亿元，同比增长37.8%；拼多多渠道GMV达5.2亿元，同比增长95.0%，增速均保持较高水平。2）分品牌来看，19Q1公司旗下品牌群中，南极人品牌GMV达45.2亿元，同比增长56.8%，表现超预期；卡帝乐品牌GMV达5.6亿元，同比增长38.9%。

现金流表现良好，客户管理优化带来预收款及预付款规模控制。19Q1公司实现经营性现金流9117万元，较去年净流出4668万元大幅好转，从资产负债表主要科目来看：1）预付账款管理优化。19Q1预付账款较年初减少3.0亿元至2.5亿元，主要来自时间互联已经全部收到维沃通信科技有限公司的媒体返现，且停止与部分客户的合作并收回相应预付款。2）应收账款同比持平。19Q1应收账款较年初增加1.6亿元至9.3亿元，往期来看，一季度保理业务放款带来应收账款规模扩容，四季度回款后有望下降。同比来看，在收入大幅增长下应收款规模同比持平，本部业务议价能力不断增强。3）预收款规模控制。19Q1预收账款较年初减少2.1亿元至1.6亿元，主要来自时间互联与部分客户终止合作。从预收款和预付款规模来看，公司对时间互联客户优化管理积极进行。

线上马太效应强化，货币化率表现超预期有望迎来估值提升。我们认为，公司货币化率出现提升，部分来自季节性错位的因素，但整体表现出公司经营生态体系护城河持续强化，表明公司议价能力超预期，估值有望进一步提升。公司经营壁垒不断优化，经营表现包括：1）核心品类市占率优势强。2018年公司共在包括内衣、床上用品、男装、婴童装、流行男鞋、孕妇用品、居家布艺、服饰配件等8个一级类目GMV居阿里平台行业前十名。2）生态圈前后端资源进一步聚集。前端经销环节，2018年公司体系内经销商总数达4186家，较17年底增加759家；经销商线上店铺数量发展至5535个，全年增加1093个。生产制造环节，2018年公司供应商数量达到866家，全年增加20家。

公司本部业务业绩高增长，货币化率表现超预期，维持“买入”评级。公司GMV与业绩持续高速增长，线上搜索马太效应红利兑现，一季报货币化率表现超预期验证经营壁垒，时间互联客户梳理优化稳步推进。我们看好公司核心品类市占率进一步提升，新兴品类成长态势良好，维持19-21年盈利预测，预计19-21年EPS分别为0.51/0.65/0.82元，19-21年对应PE分别为22/17/13倍，维持“买入”评级。