歌力思(603808)

2018年归母净利润3.7亿，同比增长20.7%，符合预期。1）2018年实现收入24.4亿元，同比增长18.7%，归母净利润3.7亿元，同比增长20.7%，扣非净利润3.5亿元，同比增长16.1%，增长稳健，符合预期。2）2018Q4单季度实现收入7亿元，同比增长3.9%，归母净利润9680万元，同比略降3.3%，主要是整体消费疲软所致。3）公司公告2018年分红方案：每10股派5.25元（含税），分红比例65.3%，股息率3.18%。

主品牌表现稳健，自有潮牌增长迅速，新兴品牌表现亮眼，多品牌齐头并进。1）主品牌ELLASSAY稳健，19年亲民线有望下沉打开新增长空间。2018年ELLASSAY品牌收入同比增长4.3%至10亿元，毛利率达71%，净调整门店10家至312家，品牌月店均销售额同比增长8.3%，直营店同店同比增长6.9%，彰显较强品牌影响力，预计19年亲民线将下沉开店带动品牌新一轮增长。2）潮流品牌EdHardy及EdHardyX加速扩店，增速强劲。2018年EdHardy收入增长14.2%至5亿元，毛利率为69%，净增门店33家至181家，凭借独特纹身图腾，拓宽品牌客群。3）LAUREL品牌凭借超强盈利能力延续高增速。2018年LAUREL品牌收入同比上升14.1%至1.1亿元，毛利率高达80.4%，拥有强大盈利能力，净开店7家至37家店。4）IRO全球布局，国内高端商场店铺开。IRO全球收入达5亿，拥有49家直营店，目前国内已开店13家。5）设计师品牌VVT和JPK进军高定。2018年VVT净增13家店，收入近1亿，JPK内地首店预计2019年落地。

年净增门店59家稳步扩张，直营、加盟销双管齐下实现稳步增长。1）2018年净增59家至592家实体门店，线上辅助清库存为主毛利率略有提升。2018年公司线下销售收入同比增长15.8%至20.9亿元，占比95.3%，毛利率70.4%维持高位。线上清理库存为主，占收入比不到5%，毛利率53.3%较去年提升3.17pct。2）直营、加盟渠道分别净增门店36、23家。直营渠道表现更为强劲，收入同比增长18.1%至12.6亿元，加盟渠道收入同比增长13%至9.3亿元，毛利率提升1.42pct至65.5%。3）代运营百秋持续高速增长，18年进军东南亚，未来增长可期。2018年收入同比增长20%至6005万元。

毛利率维持高位，费用规模健康稳定。1）公司盈利能力向好，净利率保持上升态势。2018年公司毛利率68.2%与去年基本持平，净利率同比上升0.8pct至18%，盈利能力维持高位。2）营销网络建设带动销售费用率上升，管理费用受益规模效应略有降低。2018年销售费用率同比增长1.1pct至30%，管理费用率下降1.3pct至13.1%，费用水平总体平稳。3）存货随规模上升略有提高，整体资产质量健康。。截止2018年末，应收账款3.7亿元较去年同期增加0.3亿元，存货5.2亿元，同比增长24%，与规模上升相匹配。经营活动现金净流量为4.1亿元，同比下降10.9%，整体资产质量健康。

公司是国内女装龙头企业，主品牌持续稳健增长，收购品牌强劲表现驱动业绩高增长，IRO等新品牌已进入业绩释放期，维持“增持”评级。公司收购国际品牌丰富产品细分，覆盖多样化需求，多品牌集团战略推进有条不紊。考虑到消费环境总体增长仍有所放缓，我们略下调盈利预测，新增21年预测，预计19-21年归母净利润为4.3/5.3/6.4亿元，（原预测19-20年归母净利润为4.66/5.67亿元），对应PE分别为13/11/9倍，维持增持评级。