新城控股(601155)

投资要点：

公司收入和利润由于结算节奏原因，较 2018Q1 负增长，低于预期。 公司 2019Q1 实现营业总收入 43.3 亿，增速-16.4%，归母净利润 2.1 亿，同比增长-42.6%，扣非归母净利润 1.7 亿，同比增速-52.2%。公司业绩不及预期的主要原因是公司结算节奏原因，一季度竣工较少导致收入有所下降，一季度结算面积 50.0 万平，同比下降 15.6%，是全年竣工计划的 2.7%，对全年收入不具有太大的前瞻意义。 同时投资收益减少 7729 万，主因合作项目结算收入的金额比去年有所下降。 2019-20 年是公司高质量项目的结转期，19Q1 毛利率 38.4%，较去年同期增加 2pct，高毛利率依然有望维持。

Top10 排名夯实，土储布局集中于都市圈。 2019Q1 公司累计实现签约金额 467.1 亿元，克而瑞排名第九，同比增长 23.4%；实现累计签约面积 415.3 万平方米，同比增长 36.2%。2019Q1 公司共计新增土地储备建筑面积 640.5 万平，平均楼面地价为 3522 元/平米，是销售均价的 31%。 拿地成本/售价依然处于较低水平。 2018 年末公司土储约 1.1 亿方（累计未结算口径），按城市能级划分一二/三四线分别为 41%/59%，按长三角/珠三角/环渤海/中西部划分为 50%/5%/17%/28%。

商业地产高速扩张，双轮驱动战略成果逐步体现。 公司 2018 年 19 座吾悦广场实现开业，排名全国第二。吾悦广场坚持精细化管理及服务，已实现 80 个大中城市、 96 个综合体项目的布局，已累计开业 42 座吾悦广场，已开业面积共计 390.40 万方，同比增长72.25%，全年实现租金及管理费收入 21.16 亿元，同比增长 107.44%，平均出租率达98.83%。超额完成 2018 年租管费收入目标（20 亿元）。公司商管毛利率稳定在 65%以上，商管收入的稳步增长是极好的现金流补充，商业+住宅双轮驱动战略卓有成效。

杠杆率保持平稳，业绩确定性进一步增强。公司剔除合同负债的资产负债率 85.4%，较 2018年末微增 0.9pct，较去年同期下降 0.8pct。在手货币资金 433.0 亿元，是一年内到期非流动负债和短期借款的 3.2 倍，短期流动性充沛。三费率有所上行，较去年同期增加 4.2pct，销售费用率和管理费用率分别上升 2.0pct 和 4.9pct 至 8.45%和 13.52%，在今年融资宽松的环境下，财务费用率大幅下降 1.7pct 至 0.64%。 但是由于销售和管理费用率上行较快推动费用率整体上升 4.6pct 至 22.6%。 2019Q1 合同负债+预收款合计 1406.1 亿元，较 2018 年末环比增长 18.6%，是 2018 年营收的 2.6 倍，业绩确定性进一增强。

维持增持评级，维持盈利预测。 公司商业加住宅双轮驱动战略成果逐步显现，土储主要分布在长三角、中西部和环渤海地区，拿地成本/销售均价在龙头房企中持续处于低位利于高毛利率的维持。迈入前十阵营后，公司管控仍游刃有余，增长持续亮眼。维持增持评级，维持盈利预测。预计 2019-2021 年归属于母公司的净利润 135.4 亿元/177.6/228.5 亿元，净利润增速为 29.0%/31.2%/28.7%，对应 EPS：6.00 元/7.87 元/10.13 元。当前价格对应的 PE 为 6.7X、 5.1X、 3.9X。