光大银行(601818)

事件：光大银行披露2019年一季报。一季度实现营业收入338亿元，同比增长33.5%；归母净利润97亿元，同比增长7.5%，符合预期。1Q19不良率环比4Q18持平于1.59%，拨备覆盖率环比4Q18提升2.5个百分点至178.7%。

一季度营收开门红，营收增速趋近2012年一季报高点，这将是上市股份行的最高水平，即便是在所有上市银行中，营收端表现同样非常亮眼。1Q19光大银行营收延续了18年持续强劲的向好趋势，营收同比大幅增长33.5%，无论是净利息收入还是非息收入，事实上都已经超出市场预期。1Q19净利息收入同比高增51.2%，19年开始光大银行将信用卡分期收入划分至利息收入，这在一定程度上会抬高净利息收入增速，但其道理仅是对营收两端的重分类，即便将信用卡分期收入调出之后，手续费净收入增速仍能创新高，1Q19同比增长24.7%，中收表现在上市银行中屈指可数。

息差显著走阔一方面有手续费收入重分类的原因，但其核心仍离不开资负结构的合理优化。按照年报披露的可比口径，1Q19息差同比提升56bps至2.28%，18年以来光大银行回归存贷业务的核心趋势已经非常明显。1Q19贷款同比增长18%，占总资产比重为55.5%，同比提升4.6个百分点，新增信贷预计仍是以高收益低不良的零售贷款为主。从负债端来看，存款同比高增长21.2%，这是近5年来的最高增速。可以看到，负债端全力聚焦核心存款，1Q19存款占比已经提升至67.9%，新增存款占新增负债比重更是高达177%。1Q19光大银行适度收缩了同业负债规模，同业负债同比压降64.2%。从长期来看，预计光大银行“云缴费+云支付”业务对沉淀存款的贡献度会得到显著提升，对存款增长的拉动作用依然不可忽视，18年末云缴费平台累计接入缴费项目4041项，同比增长101.6%。

不良率环比持平，在一季度明显增提贷款损失准备的情况下拨备覆盖率同比微降，我们期待存量不良压力逐步消化、进一步主动做实资产质量之后，19年下半年轻装上阵翘首以待。1Q19不良率季度环比持平于1.59%，我们测算1Q19加回核销的不良生成率环比4Q18提升16bps至174bps。此外，不少投资者关注到1Q19光大银行资产减值损失同比增长86.2%，但拨备覆盖率却同比微降，预计这是主动释放存量不良风险的自主策略，账面资产质量更加真实，1Q19不良贷款同比增长18.5%。从同业可比来看，光大银行资产质量仍处在上市银行第一梯队，18年末”逾期90天以上/不良贷款“保持在84%的低位。我们认为，伴随上半年存量不良的逐步出清，19年下半年光大银行有望迎来更加积极、显著的边际改善。

投资建议：光大银行营收端表现持续优于同业，待短期不良压力释放后预计业绩增长的驱动力会更加充足。当前股价仅对应19年0.68倍PB，预计2019-2021年归母净利润分别同比增长7.8%、8.3%、8.9%（原预测7.5%、7.8%，8.1%，小幅调整规模及拨备），维持买入评级和A股拐点银行首推组合。

风险提示：经济大幅下滑引发不良风险。