南极电商(002127)

2018年公司GMV同比增长65.5%达到205亿元，全年货币化率稳定。1）18年利润增长65.9%。2018年公司实现收入33.5亿元，同比增长240.1%；实现净利润8.9亿元，同比增长65.9%。2）Q4单季净利润同比增长49.6%。18年四季度公司实现收入13.1亿元，同比增长123.9%；净利润4.4亿元，同比增长49.6%。其中，3）GMV高增长，货币化率稳定。公司本部业务四季度实现GMV合计99.8亿元，同比增长68.7%；公司本部5.3亿元，同比增长70.0%。货币化率方面，我们推算的18年全年货币化率为4.6%，四季度货币化率约为4.8%，较去年同期保持稳定，货币化率表现超预期。

18Q4三大平台GMV均有所提速，南极人品牌大幅增长超预期。1）分平台来看，18Q4公司阿里渠道GMV达72.3亿元，同比增长65.0%；京东渠道GMV达16.1亿元，同比增长62.6%；拼多多渠道GMV达8.3亿元，同比增长110%，较三季度均有所提速。2）分品牌来看，18Q4公司旗下品牌群中，南极人品牌GMV达89.5亿元，同比增长72.2%，表现超预期；卡帝乐品牌GMV达8.7亿元，同比增长45.2%。3）分品类来看，内衣、男装、家纺三大品类分别占比29.9%、16.2%、14.9%，头部品类均保持中高速增长。

应收账款规模有效控制，年底回款情况良好。2018年报预计应收账款净值7.2亿元，较2018年三季报下降3.6亿元。本部品牌综合服务业务方面，2018年应收账款规模4.2亿元，较2017年末增加24.2%，本部业务应收款增速远低于收入增速，回款情况进一步改善。保理业务方面，2018年应收账款1.7亿元，较18年三季报下降2.9亿元，保理款年末回款情况得到控制。时间互联业务方面，2018年应收账款1.2亿元，较18年三季报下降1.5亿元。全年来看，公司本部业务经营性现金流5.8亿元，同比增长13.7%。

线上马太效应强化，体系生态护城河不断加深。1）8个类目稳居阿里前十。2018年公司共在包括内衣、床上用品、男装、婴童装、流行男鞋、孕妇用品、居家布艺、服饰配件等8个一级类目GMV居阿里平台行业前十名，部分品类位于首位，优势品类市占率稳健提升。2）前后端资源进一步聚集。前端经销环节，2018年公司体系内经销商总数达4186家，较17年底增加759家；经销商线上店铺数量发展至的5535个，全年增加1093个。生产制造环节，2018年公司供应商数量达到866家，全年增加20家，供应链体系兼具“优质低价”和“快速反应”能力，扶持供应商体系周转效率优化，实现经营生态的健康发展。3）时间互联稳健发展。2018年时间互联客户突破1300家，入选为2019年小米渠道电商行业独家代理商，并被VIVO授予“2018年最佳服务奖”，竞争力持续优化。

公司年报业绩增长超预期，我们继续看好定位高性价比的大众消费需求增长趋势，维持“买入”评级。公司持续表现强劲增长，线上搜索马太效应红利持续兑现。我们看好公司核心品类市占率进一步提升，新兴品类成长态势良好，维持19、20年盈利预测，新增2021年预测预计19-21年EPS分别为0.51/0.65/0.82元，19-21年对应PE分别为22/18/14倍。公司应收账款规模得到进一步控制，资产负债表质量进一步优化，维持“买入”评级。