柳药股份(603368)

公司发布 2019 年一季报， 实现高速增长。 公司发布一季报，实现收入 33.86亿元，同比增长 24.89%，实现归母净利润 1.60 亿元，同比增长 41.68%，实现扣非后归母净利润 1.55 亿元，同比增长 36.56%，与公司此前披露的快报相符，实现高速增长。

内生增速整体超预期，批发业务迎来后两票制红利期。 公司 2018 年 Q4 合并万通，扣除财务费用后估计影响 700 万左右的净利润，因此公司内生的扣非后净利润增速在 31%左右。 我们估计公司各项业务均保持着高速增长： 1）批发业务： 收入端增速估计在 20%以上，后两票制时期小流通企业加速退场，同时公司供应链服务加强自身竞争能力，广西省流通业务加速向头部聚焦； 2） 零售业务： 收入端增速我们估计在 35%左右，延续此前的高增速；3） 工业板块： 中药饮片由于基数相对较低，我们估计延续着此前的翻倍增长。

三费受业务结构影响有所变化，现金流大幅改善。 公司 2019 年 Q1 销售、管理、财务费用率分别为 2.37%、 2.17%、 0.87%， 分别较去年同期+0.45pp、+0.62pp、 0.58pp，我们认为主要是相对高毛的零售业务、工业板块占比提升所致； 公司 Q1 现金流大幅改善，从去年同期的-8.34 亿改善至-3.05 亿，与我们此前判断的 19 年是公司现金流拐点相符，我们预计全年依然有比较好的改善。

公司基本面优质，目前估值仍然较低。 我们预计 2019 年全年有望实现 30%左右的净利润增速，对应当前估值仅 13x。从行业层面来看，我们认为 2018年是流通企业估值影响因素的底部，两票制、零加成、信用利差等因素带来的影响均有望在 2019 年得到改善；从公司层面来看，在我们流通企业的模型测算中（一分为二看待现有业务支撑的增速与外部融资的增速，给与不同的 PEG，具体估值欢迎讨论），公司合理估值在 17-18x，当前估值仍有较大的上升空间。

盈利预测： 我们预计公司 2019-2021 年归母净利润为 6.91、 8.54、 10.61亿元，同比增长 30.7%、 23.7%、 24.2%，当前股价对应 PE 为 13x、 11x、9x，维持“买入”评级。

风险提示： 广西省流通行业整合不及预期风险；医保控费压力持续加大风险；公司药店业务扩张不及预期风险