森马服饰(002563)

公司2019年Q1收入/业绩同增 63.90%/11.06%。 公司 2019 年 Q1 收入同增 63.9%至 41.2 亿元，归母净利同增 11.1%至 3.5 亿元， 其中 Kidiliz于 2018Q4 并表带来 7-8 亿元营业收入和 3000 万元的左右亏损，根据我们测算森马自身主业收入/业绩增速分别为 30%/20%左右。并表业务毛利率较高同时也给公司带来的一定费用压力，公司毛利率同增 2.6PCTs 至 41.7%，销售费用率/管理费用率同增 6.1/1.0PCTs 至 23.6%/5.9%，综上公司净利率同降 3.9PCTs 至 8.4%。

森马自身业务收入加速增长，童装强劲。 根据我们的测算， 公司原有业务收入贡献为 33 亿左右，增速为 30%左右。 线下渠道： 童装品牌龙斗地位稳固， 保持强劲增长， 我们预测童装收入增速超过 30%；休闲装改革红利持续释放，预计收入增速超过 20%。考虑到公司 2018 下半年新增门店超过600 家（森马休闲服 300 家/巴拉巴拉 313 家），次新店贡献及同店增长是自身业务收入加速增长的重要驱动。我们测算休闲装及童装同店分别为实现接近 10%/20%增长。电商渠道：作为公司重要长引擎，我们判断电商收入保持高速增长，增速超过 30%。

并表影响及备货影响存货周转及现金流情况。 受到并表及公司备货影响， 存货规模同比 66.8%至 40.76 亿元（我们估算 Kidiliz 库存在 8 亿左右） ，但是相较期初的 44.2 亿元已有所下降。存货周转天数同比增加 17 天至 159天， 应收账款周转天数 41 天，较上年减少 4 天， 公司资产减值损失同增79.26%至 1.34 亿元，备货及引进人才支付薪酬费用增加导致公司经营活动现金净额为-0.33 亿元。

2019 年门店稳步拓展，终端增长持续。 我们预计 2019 年两个休闲装及巴拉巴拉品牌拓店在 200 家左右，休闲装业务将持续进行产品创新及渠道优化，童装行业景气度相对较高，公司旗下巴拉巴拉作为市占率第一的童装品牌维持高速增长。

投资建议： 作为休闲装和童装的双龙头公司，森马服饰童装业务国际化布局持续推进，品类矩阵得到完善，巴拉巴拉品牌龙头优势基础上维持高速增长。休闲装业务经历产品、供应链升级后持续恢复性增长。预计公司 2019-2021年实现净利润 19.0/21.6/25.5 亿元， 现价 11.31 元， 对应 19 年 PE16 倍。维持“增持”评级。

风险提示： 终端零售景气度下滑风险；海外业务发展不顺风险。