徐工机械(000425)

事件：司实现总营收：徐工机械444.12019亿元（同比年4月29+52.45%日发布2018），归母净利润年年度报告20.46与2019亿元（同比年第一季度报告+100.44%，）；20182019Q1年公公司实现总营收144.2亿元（同比+33.72%），归母净利润10.53亿元（同比+102.73%）。

投资要点：

2018年年报、2019年一季报符合预期，收入继续全线开花。2018年分板块收入：起重机械157.46亿元（同比+48.11%）、工程机械备件89.02亿元（同比+72.89%）、铲运机械50.13亿元（同比+39.79%）、桩工机械48.79亿元（同比+46.65%）；分地区收入：国内市场385.16亿元（同比+49%)，海外市场58.94亿元（同比+78%）。

历史包袱有效出清，我们继续看好2019年全年利润弹性。毛利率下降：2018年，公司销售毛利率为16.69%，同比-2.20pct，起重机械、工程机械备件、铲运机械、桩工机械毛利率分别为21.62%/10.19%/17.35%/19.66%，同比-1.49/+2.11/-2.94/-2.72pct，2018年公司依托“一号工程”加大对二手机、法务机的处理力度，导致主机特别是汽车起重机板块毛利率出现较大幅度的下滑，2018Q1/Q2/Q3/Q4公司单季度销售毛利率分别为18.11%/16.70%/19.30%/12.63%，Q4毛利率环比-6.67pct。2019Q1公司仍处理了少量历史包袱，销售毛利率为16.76%，预计2019年下半年历史包袱对公司盈利能力的影响将基本消除。期间费用率下降：2018年公司期间费用率为10.84%，同比-3.36pct，销售/管理(含研发)/财务费用率为5.12%/5.77%/-0.04%，同比-0.55/-1.67/-1.13pct，在规模效应的基础上，销售费用率降幅较小系加大市场拓展力度所致，财务费用率降低主要系利息收入增加和汇兑损失减少所致。重要财务指标改善：2018年，公司销售净利率为4.63%（同比+1.10pct），ROE（加权）/ROA分别为8.28%/3.96%，同比+2.97/+1.31pct；2019Q1公司销售净利率回升至7.34%。

严格把控信用销售风险，运营效率提升。2018年公司加大回款催收力度，有效推动清收清欠和强控风险，到2018年底应收账款为181亿元（同比+24.64%），应收账款占总营收比例为40.66%（同比-9.07pct）。公司在本轮周期中严格把控信用风险，除全款外，信用销售向首付比例更高的分期形式倾斜，报告期内公司按揭和融资租赁的销售金额占总营收比分别为5.06%/13.09%，同比-10.36/-2.52pct。2018年，公司应收账款周转率/存货周转率分别为2.73/3.78次，同比+0.78/+0.83次。经营性现金流小幅承压：2018年公司经营性现金流为33.09亿元（同比+4.92%），2019Q1经营性净现金流1.07亿元，同比/环比均有较大幅度下滑，主要由分期为主的销售模式与应收票据增量较大导致，公司下游大型国企客户占比相对较高，分期付款+票据结算为通用做法，短期影响经营性现金流。

估值与评级：上调盈利预测，维持“增持”评级。我们认为徐工上市公司体内利润中心汽车起重机与装载机2019年行业需求仍有20%以上弹性，同时有较强的国企改革与集团挖机资产注入预期；公司2019年业绩弹性较大，我们认为公司估值稳定性将继续增强。上调2019/2020年盈利预测，增加2021年预测，原预计2019/2020年实现归母净利润30.12/29.55亿元，现预计2019/2020/2021年实现归母净利润34.19/34.43/31.92亿元，对应EPS0.44/0.44/0.41元，对应PE10/10/11倍，考虑到公司2019年仍具备较强的业绩弹性，给与2019年13倍PE，目标价格5.72元，对应约24%上涨空间