万华化学(600309)

公司发布2019年一季报：报告期内，实现营业收入159.52亿元（YoY-8.3%），归母净利润27.96亿元（YoY-46.0%）,扣非后归母净利润24.16亿元（YoY-25.0%），业绩符合预期。因2019年2月公司完成吸收合并万华化工，同比数据为对上年同期追溯调整口径。不考虑追溯调整，2019Q1营业收入同比增长17.3%，环比增长8.5%，扣非后归母净利润同比下降25.1%，环比增长53.6%。同时公司公布5月挂牌价，中国地区聚合MDI分销市场挂牌价19000元/吨（比4月份上调1200元/吨），直销市场挂牌价19500元/吨（比4月份上调1200元/吨）；纯MDI挂牌价27200元/吨（比4月份上调1000元/吨）。

业绩下滑主要受MDI价格下跌影响，聚氨酯系列销量大幅增长。报告期内，公司业绩同比下滑较大，主要是由于聚氨酯系列产品价格同比下跌。2019Q1聚合MDI市场均价同比下跌约42%，纯MDI市场均价同比下跌约34%，根据公司披露的经营数据，聚氨酯系列均价同比下跌32%。由于2月万华化工吸收合并完成以及2018年底30万吨TDI投产，公司聚氨酯系列销量同比增长48.8%至65.8万吨，营业收入82.40亿，同比增长1.1%。此外公司石化系列/精细化学和新材料系列营业收入分别为40.2/15.3亿元，同比增长15.7%/41.7%，销量同比增长10.9%/43.1%，产品均价同比变化+4.3%/-1.0%。公司一季度销售毛利率30.5%，较去年同期下降12.5pct，环比提升6.0pct。

年初以来MDI价格持续反弹，业绩环比将逐渐改善。2018年12月中旬，聚合MDI一度下跌至约1.1万的底部区间，但市场多数买家继续看跌市场因此未出现大规模囤货，行业淡季且低价之下多个厂家装置检修，MDI价格迎来反弹，中间商未及时囤货使得春节前下游库存较低。节后厂家多维持6成左右的较低开工率，且限量供应，导致市场供给紧张，随着下游需求逐渐复苏，需求端边际改善，MDI价格持续反弹。公司聚合MDI直销挂牌价由1月份1.28万元/吨连续上调至5月份1.95万元/吨，涨幅52.3%，纯MDI市场挂牌价由1月份2.37万元/吨上调至5月份2.72万元/吨，涨幅14.8%。后续烟台万华、联恒、科思创等装置将陆续检修，供给趋紧支撑MDI价格。公司业绩环比将逐渐改善。

拥有产能、技术及成本优势的MDI全球领导者，石化及新材料业务支撑长期发展。公司完成对匈牙利BC和宁波万华少数股东权益资产注入后，MDI产能达到210万吨，位居全球第一。公司技术储备丰富，研发实力雄厚，其自主开发的第六代MDI技术将实现短时间低成本的产能扩张，通过技改提升国内产能80万吨。同时公司加快海外扩产步伐，将在美国建设40万吨产能，预计2021年10月投产。此外公司2018年底投产30万吨TDI加上BC25万吨，TDI总产能达55万吨。石化业务板块公司乙烯项目总投资约178亿元，主要装置包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯、15万吨/年环氧乙烷、45万吨/年LLDPE、30/65万吨/年PO/SM装置、5万吨/年丁二烯装置，预计2020年10月投产；新材料业务板块PC一期7万吨已运行，13万吨预计2019年12月投产，PMMA（8万吨）、MMA（5万吨）已于2019年1月投产。石化及新材料新增项目陆续投产，支撑未来长期发展。

投资建议：维持“增持”评级，暂维持盈利预测，预计2019-21年归母净利润111.9、139.2、173.2亿元，EPS3.56、4.43、5.52元，PE12X、10X、8X。

风险提示：MDI与石化产业链景气回落；新业务拓展不及预期