爱尔眼科(300015)

2018 年全年收入增长 34.3%，归母净利润增长 36%；2019 年 Q1 收入增长 28.5%，归母净利润增长 38%。 2018 年公司营收突破 80 亿元，增长 34.3%，归母净利润 10.1亿元，增长 35.9%，扣非净利润 10.8 亿元，增长 39.1%，EPS0.42 元，增长 32%，符合预期。 同时公司公布 19 年一季报，Q1 公司收入 22.45 亿元，增长 28.5%，归母净利润 2.99 亿元，增长 37.8%，扣非净利润 2.72 亿元，增长 30.2%，略超此前预期。 公司18 年外延业绩贡献主要来自美国 AW Healthcare（17 年 4 月并表）和欧洲 CB（17 年9 月并表），以及收购新医院等。扣除海外并购，公司国内收入的内生增长约 26%，归母净利润内生增长约 32%，扣非净利的内生增长超过 35%，因此我们认为公司内生业绩的强劲增长依然是带动 18 年业绩高增长的主要原因。

核心业务延续高速稳健增长，白内障业务受医保政策整合过渡等影响阶段性放缓。 2018年公司三大核心业务延续稳健增长，全年屈光业务收入增速超过 45%，白内障业务受到二保合一政策整合过渡，及部分省区医保控费等因素影响收入增长 9%，在老龄化加速的趋势之下,我们认为白内障市场需求刚性且空间巨大；同时白内障高端术式占比逐渐提升，医保收入占比预计逐步下降；视光业务收入增长 26%，公司将继续通过布局视光门诊部等方式提升患者流量，同时公司 4 月专门成立眼视光门诊管理中心，重点布局视光业务。

非前十大医院净利占比持续提升，再次实施合伙人计划巩固地级和县级医院网络建设。公司 2018 年非前十大医院收入 55.3 亿元，增长 39%，占比 69%（+2pp）；归母净利润 4.7 亿元，增长 51%，占比 46%（+4pp）；前十大医院收入 24.8 亿元，增长 24%，归母净利润 5.42 亿元，增长 25%。 成熟医院维持较高增长的同时，非前十大医院业绩占比不断提升，巩固公司内生增长。 目前公司共有 270 余家医院,今年将继续重点加快推进各地县级医院网络纵向布局和省会城市“一城多院”的建设，纵向推进省域内分级连锁体系的建设；横向推进同城分级诊疗体系，拓展眼视光中心和社区眼健康服务模式。 同时 2018 年公司合伙人计划范围进一步扩大，同时公司各激励计划分别步入收获期，合伙人计划也实现部分激励兑现。

18 年毛利率提升 0.72 个百分点，19Q1 毛利率提升 0.78 个百分点。 18 年公司毛利率47%（+0.72pp）；19Q1 毛利率 45.4%（+0.78pp），公司整体规模经济效应逐步提升，预计毛利率将稳中有升。18 年期间费用率 25.47% （-2.4pp） ，其中销售费用率 10.31%（-2.7pp），主要由于随着品牌效应的增强，销售费用率稳中下降；管理费用率 14.6%（+0.4pp，其中研发费用率 1.2%），主要由于公司加大医疗人才自主培养和临床应用研究；财务费用率 0.56%（-0.16pp）。 19Q1 期间费用率 27.14%（+1.16pp），其中销售费用率 9.83% （+0.9pp），管理费用率 16.53% （+0.75pp，其中研发费用率 1.4%），财务费用率 0.78%（-0.5pp）。

医疗服务皇冠上的明珠，优秀商业模式得到认可，维持增持评级。 随着公司经营能力和品牌声誉增强，整体培育周期缩短，省会和地级市医院盈利能力不断提升，公司优秀的商业模式得到验证，未来发展空间巨大。 结合年报，我们维持公司 19-20 年 EPS 预测为0.56 元、 0.75 元， 首次给出 21 年 EPS 预测为 0.99 元， 分别增长 33.3%、 33.6%、 31.9%，对应市盈率分别为 64 倍、 48 倍、 36 倍；维持增持评级。