紫金矿业(601899)

投资要点：

2019年一季度扣非归母净利润7.45亿元，同比下滑29.14%，略低于预期。2019年一季度公司实现销售收入290.42亿元，同比增长27.02%；实现归母净利润8.74亿元，同比下滑19.43%，对应每股收益0.038元；扣非后归母净利润为7.45亿元，同比下滑29.14%，略低于预期。

海外企业并购企业带来公司矿产品产量大幅增长，铜、锌价格下跌，成本抬升以及费用上涨使得一季度业绩同比下滑。报告期，公司矿产金销量9.16吨，同比增长23.4%，矿山产阴极铜销量0.95万吨，同比增长140.6%，矿山产铜6.91万吨，销量同比增长26.9%，矿山产锌销量9.80万吨，同比增长25.6%；价格方面，2019年一季度，矿产金均价272.6元/克，同比上涨5.88%，矿产阴极铜均价43298元/吨，同比下降0.69%，矿产铜价格33253元/吨，同比下降9.87%，矿产锌价格12740元/吨，同比下降21.34%。矿产品产量大幅上涨和价格下跌整体带动收入端增长27.02%。成本端，新并购企业成本较高推高了矿山产阴极铜和矿产锌成本。售价下跌、成本上涨以及销售单位成本上涨综合导致报告期矿产锌毛利率下降14.62%，矿产阴极铜毛利率下降4.94%，矿山产铜毛利率下降4.76%。其他费用方面，新并购企业纳入后销售费用同比上涨32.79%，管理费用同比上涨44.21%。财务费用方面，汇兑损溢减少使得财务费用同比下降11.48%。此外，由于一季度冶炼企业对冲价格风险带来期货浮动亏损同比减利1.84亿元。

随着新并购矿山并表公司矿产品产量持续增长，但短期受成本抬升适当拖累利润。预计2019年矿产铜、锌、金分别为35万吨、38万吨和40吨，同比增加41%、37%和10%。随着中信金属对艾芬豪矿业进一步投资，大型铜矿卡莫阿项目将顺利推进，预计2020年底投产，一期项目完全达产后增加公司权益含铜15万吨。

维持盈利预测，维持增持评级！价格方面，我们认为未来三年铜价在6000-7000美元/吨维持震荡走势，锌价受供应增加影响小幅下跌，金价基本持平。我们维持2019年、2020年、2021年归母净利润预测42.7亿，49.3亿元、52.4亿元，对应PE17X/16X/14X。考虑到公司新收购矿山项目带来持续的产量提升，以及公司接手后对收购项目盈利能力的改善，我们认为公司长期具备很好的内生增长性，维持“增持”评级。