韵达股份(002120)

事件。韵达股份发布2018年报和2019年一季报。2018年实现营业收入138.56亿元，同比增长38.8%。归母净利润26.98亿元，同比增长69.8%。2019年一季度实现营业收入66.85亿元，同比增长151.6%。归母净利润5.67亿元，同比增长40.4%。

成本持续改善带动业绩高增长，业绩超市场预期。以2018年为例，快递业务毛利率从2017年的28.9%提升至29.1%，全年单票收入同比下降11.2%，而单票成本则同比下降11.4%，单票毛利则从2017年的0.56元下降至0.50元。尤其是2018Q4，单票收入同比下降6.2%，而单票成本则同比下降8.3%，单票毛利则维持0.51元不变。在当季快递单量44.6%增速带动下，2018Q4归母净利润同比增长73.4%。再以2019Q1为例，单票毛利则从2017年的0.53元提升至0.58元，在当季快递单量41.5%增速带动下，2019Q1归母净利润同比增长40.4%。

持续自动分分拣的投入带动人均作业量的快速提升。以2018年报为例，在快递单量同比增长48%的背景下，生产人员数量从2017年的6515人下降至5549人，同比下降15%左右，以此可以推算人均作业量同比提升74%左右。人均作业量的快速提升是改善近几年加大投入分拨中心自动分拣有关，根据2018年报，机器设备账面价值同比增长102%。同时，2018年、2019Q1构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金为34.7亿元、11.6亿元，分别同比增长148%、190%。随着公司在大型运输车辆、自动分拣方面的加大投入，人均作业量将有望进一步提升，从而减小人力成本上升对未来业绩的扰动。

行业集中度快速提升，继续推荐电商快递股。1-3月的CR8为81.7，环比2月份提升0.4。行业集中度提升的背后仍然是二三线快递在掉队，进入2019年以来，已经有三家中小快递公司陆续退出小包裹市场，包括安能、如风达和国通快递，持续下行的单价是推动这些公司加快离场的主要原因。对于中小快递公司而言，自身业务规模达不到自动化分拣所需要的最小单量，人工成本的上升，使得这些公司进入“单量市占率下降-单件成本上升”的循环，再叠加单件收入持续下降，中小快递公司生存状况愈发艰难。

投资建议：维持“买入”评级。结合韵达股份当前单件成本的改善情况以及资本开支计划，我们上调2019-2020年盈利预测，新增2021年盈利预测，预计2019-2021年归母净利润为27.61亿元、33.21亿元、38.82亿元（2019-2020年原值为25.73亿元、31.41亿元），EPS为1.61元、1.94元、2.27元，对应PE为23倍、19倍和17倍。

风险提示：价格战超预期，解禁股份可能被抛售对股价形成压力。