青岛海尔(600690)

年报扣非净利润增速略超预期，一季报业绩符合预期。1）2018年全年实现营业收入1833.17亿元，同比增长12.17%（采用调整后口径，下同），归母净利润74.40亿元，同比增长7.71%，扣非归母净利润66.02亿元，同比增长17.38%，对应EPS1.21元/股；2018年公司分红率30.04%，对应股息率2.11%。收入增速符合预期，扣非净利润增速略超预期。2）2019年Q1实现营业收入480.43亿元，同比增长10.17%，归母净利润21.36亿元，同比增长9.41%，对应EPS0.34元/股，收入业绩符合预期。

全线产品份额提升，卡萨帝高端引领一枝独秀。1）分品类来看：公司2018年冰箱、洗衣机、空调、热水器、厨电业务（不含北美地区）收入分别同比增长12%、15%、11%、11%、20%；GEA持续推进人单合一模式，2018年市占率提升超过3个pcts，美元口径收入增长13%，成为美国市场增速最快的家电企业。2）分地区看：2018年国内收入连续8个季度保持15%+增长，同比增长15.25%；2018年海外收入占比达42%，近100%为自有品牌收入。3）分渠道看：线下、线上渠道2018年海尔冰箱、洗衣机、热水器、油烟机、燃气灶零售额份额均同比提升，线上零售额份额增幅高于线下。4）高端引领：2018年高端品牌卡萨帝收入增长44%，其中卡萨帝厨电增长200%。综合来看，公司逆市增长引领转型，高端化带动量价齐升。2019年Q1全线产品份额继续保持提升态势。

费用控制带动毛销差增长，未来业绩释放动力强劲。盈利能力方面，2018年公司整体毛利率同比下滑2个pcts至29%，我们分析主要系公司从2018年中开始按照新收入准则对部分物流运费进行重分类致使毛利率下滑。费用方面，2018年期间费用率同比下降2.17个pcts，2019年Q1环比再度下降1.27个pcts，主要系销售费用率连续创2016年以来新低，带动2019年Q1净利率环比大幅提升1.54个pcts。

激励计划保障业绩稳增长，Candy完成交割开启欧洲业务。1）核心员工持股激励计划调动积极性，公司发布第四期核心员工持股计划草案，提取资金总额达2.73亿元，预计2019年全年净利润稳定增长确定性高。2）收购意大利Candy公司交割完成，由此带来的品牌和客户协同效应将有助于海尔进一步拓展欧洲市场，完善全球布局。

盈利预测与投资评级。我们下调公司2019-2020年净利润预测至82.8亿元、96.0亿元（前值分别为92.4亿元和106.3亿元），新增2021年净利润预测为111.5亿元，分别同比增长11%、16%和16%，对应每股收益分别为1.30元、1.51元和1.75元，对应动态市盈率分别为13倍、11倍和10倍，维持“买入”投资评级。