格力电器(000651)

2018 年一季度收入增长停滞不前

虽然格力 2018 年业绩符合市场预期，但我们认为公司 2019 年一季度的收入增长令人失望。格力的收入增长在 2019 年一季度同比放缓至 2.5％，而 2018 年四季度则增长 32％。我们认为增长放缓主要是由于 2018 年下半年填补销售渠道后渠道库存水平较高所致，但季节性因素也有一些作用。 CMM 数据（图 2-7）显示， 3 月空调零售额录得增长，因此我们预计随着 2019 年二季度进入旺季，情况将出现一些改善。对于 2019 年，格力认为可实现低双位数的增长。然而，我们认为 2018 年的高基数和高渠道库存可能会继续拖累格力的销售，我们相信较有可能实现中单位数增长。

研发和销售费用对盈利增长造成压力

格力意识到其单一市场、单一产品的战略限制了公司的增长潜力。因此，该公司正在努力将业务范围拓展至小型家电、智能设备和半导体等新业务。例如，格力的研发支出占销售额比重从 2017 年的 2.4％增加到 2018 年的 3.5％。随着格力继续投资新产品线，我们认为销售费用的增加也可能对公司的利润造成压力。近几年公司销售费用占销售额的比重从约 15％降至 2015 - 16 年的 9.4％。但随着格力投资于新产品的开发和多元化收入组合，我们认为销售和研发费用将增加，并对净利构成压力。

派息比率降至约 48％

从历史上看，格力一直维持约 70％的派息率。而尽管公司今年现金储备高达约人民币 1,130亿元，但公司仍将派息率降至约 50％，这反映公司为并购活动保留现金。

估值偏高

最近几周，由于有消息称珠海政府正在寻求出售其持有的 18％格力股权，这将有助于改善企业决策和改善管理层股权激励的措施。然而，目前谁是买方仍不确定，我们认为当前约12 倍的动态市盈率估值不太可能持续（图 8-9）。鉴于公司偏高的渠道库存、缺乏新的及可识别的长期增长动力，以及没有贯彻的企业战略，我们对格力未来的增长前景持谨慎态度。格力的中国业务占总收入的约 88％，其收益几乎完全依赖于中国国内市场。基于此考虑，我们认为格力应较同业海尔和美的存在折让。由于公司收入前景略有改善，我们将 2019 -2020 年每股盈利预测上调 3％和 4％，并将目标价基准年推至 2020 年。我们给予公司目标价人民币 44 元，即下跌空间约 21％。如果在 2019 年下半年政府出台刺激家电销售政策，我们认为格力的股价或价值每股人民币 47 元，相当于 15％下行空间。