永辉超市(601933)

事件：公司发布2018年年报及2019年一季报。公司2018年实现营业收入705.2亿元（+20.4%），归母净利润14.8亿元（-18.5%），扣非归母净利润9.0亿元（-49.6%），EPS0.15元，年报业绩略低于市场预期。公司2019Q1实现营业收入222.4亿元（+18.5%），归母净利润11.2亿元（+50.3%），扣非归母净利润10.0亿元（+34.1%），EPS0.12元，一季报业绩超出市场预期。公司2018年拟向全体股东每10股派发现金红利1.1元人民币（含税）。

投资要点：

费用和云创亏损拖累全年业绩，19Q1增长超市场预期。公司2018年业绩出现大幅下降，主要系职工薪酬增加以及股权激励费用计提导致的公司费用率大幅上升，以及子公司永辉云创亏损加剧所致。2018年公司经营性净现金流同比下降，主要原因为春节提前备货占用经营资金。剔除股权激励费用以及云商、云创板块亏损，我们测算公司云超主业净利润增速19.6%，继续保持稳健增长。2019Q1，公司积极调整发展战略，以超市业务为核心加速扩张，现金流情况转好，管理优化带来核心费用率下降，公司Q1业绩表现超出预期。

经营战略调整，聚焦云超主业。2018年年末公司对业务板块进行了密集调整，包括：（1）一二集群合并。公司将超市板块原有的第一、二集群合并管理，并成立十大战区，全面回归超市业务。（2）成立大供应链事业部与大数据科技部。供应链事业部将搭建层次更为明确的供应链体系，大数据科技部将为门店前端运营、智慧中台以及大数据业务板块提供应用技术支持。（3）云商增资。云商主体永辉投资增资后更名永辉彩食鲜，继续专注彩食鲜与企业购业务。由于持股比例下降，合资公司不再纳入合并报表范围。（4）云创剥离。2018年公司转让永辉云创部分股权，永辉云创不再纳入合并报表范围，公司创新业务将出表经营。经过上述调整后，公司将全面聚焦云超板块发展，云商、云创主要业务出表将降低公司业绩波动，未来主业增长值得期待。

生鲜优势构筑强大护城河。（1）供应链：公司建立了全国性生鲜农产品统采和区域直采体系，物流中心已覆盖全国17个省市，先后入股星源农牧、国联水产等生鲜产业链上游企业，加速布局优质生鲜供应商。（2）商品管理：合伙人制度的推行大大降低了生鲜商品损耗率，商品损耗费占营业收入比重由2013年的0.40%下降到2018年的0.20%。（3）盈利能力：公司生鲜营收占比达到44.9%，居行业上市公司首位；生鲜板块毛利率14.86%（+1.32pct），盈利能力显著提升。生鲜供应链体系优势、科学高效的生鲜品类管理以及持续强化的生鲜板块盈利能力共同构筑了公司强大的生鲜护城河。

全国化扩张步伐马不停蹄。（1）展店提速，mini店开启探索。截至2018年末，公司超市业态门店708家，进入全国24个省市，实现各线城市的全覆盖。其中2018年新开门店135家，2019年计划拓展大卖场门店150家。2019Q1开始探索社区小型业态，报告期新开mini店93家。（2）参股万达商管，锁定核心物业资源。公司受让万达商管1.5%股份，在战略拓展核心商圈优质物业上再下一城。在物业资源日益稀缺的背景下，公司将持续受益与大型地产企业的深度合作，展店基础无虑。（3）入股区域商超企业，横向合作打造供应链管理输出新模式。公司先后入股湖北中百集团、四川红旗连锁，与腾讯及百佳中国在广东地区设立合资公司，实现了供应链体系和管理模式的输出，同时扩大公司在当地的市场份额。未来，公司将在现有门店网络与供应链体系的支撑下，以优质物业为基础，结合区域商超企业合作、跨区域并购等方式加速全国扩张。

Mini店未来有望成为新增长点。公司于2019年开始探索mini店小型业态，19Q1开店93家，签约146家，储备项目快速积累。永辉mini定位社区生鲜超市，单店面积在300-600平方米，依托永辉大卖场实现“子母店”经营模式，在地理位置和商品品类方面更加贴近居民生活。永辉mini共享公司供应链核心资源，成本优势明显，作为公司到店业务延伸以及到家业务流量入口，mini店未来有望成为公司新利润增长点。

盈利预测与投资建议。预计公司2019/2020/2021年实现营业收入857.3/1054.7/1313.0亿元，净利润23.6/30.5/40.4亿元，EPS0.25/0.32/0.42元，PE对应当前股价分别为39.5/30.6/23.0倍。公司是全国性超市龙头企业，考虑到公司主业增长的高确定性，以及CPI上行带来的同店收入增长预期，结合行业及同业上市公司情况，给予公司2019年40-42倍PE，对应股价合理区间为10.0-10.5元。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

风险提示：消费景气度持续下行；CPI大幅回落；云超同店收入增速不及预期；租金成本大幅上升拖累业绩。