桐昆股份(601233)

1季度业绩保持正增长，下游需求逐渐回暖。公司1季度实现营业收入116.78亿元，同比增长49.10%；归属净利润5.21亿元，同比增加4.05%；扣非净利润4.75亿元，同比下降4.44%。收入的增长主要源于公司去年嘉兴石化和恒邦三期产能投产带来的产量增长。同时，去年四季度需求下降的因素逐渐褪去，涤纶产品利润回升，公司在2018年末计提大额存货跌价准备为2019年1季度的业绩释放了压力。公司期间费用上升2个百分点，主要源于公司业务扩张叠加资本开支增大，推升了公司销售、管理以及财务成本。其中销售费用增加31.25%、管理费用（包含研发费用）上升28.51%、财务费用增加429.64%。

PX利润空间被挤压，利好PTA和涤纶。1季度涤纶产业链价格整体保持稳定，其中涤纶长丝POY均价维持9377元/吨，环比下降5.01%，同比上升4.17%；PTA1季度均价环比下降5.66%，同比上升21.45%；PX1季度均价8662元/吨，环比下跌11.05%，同比上升17.09%。虽然1季度产品价格环比仍有下降，但2018年四季度织造企业需求下降的因素已逐渐消退，产业链上涤纶和PTA的价格比较坚挺。3月开始，PX价格有较大幅度下跌，主要受到民营炼厂投产的冲击。随着未来大量炼化产能的投产，PX的利润将会进一步压缩。PX环节让出来的利润将部分流向PTA和涤纶环节，从3-4月的价差情况看，PTA和涤纶的利润已经有明显上升。预计未来PTA和涤纶环节的利润仍可维持较好水平。

浙江石化投产为公司带来业绩增量。浙江石化1期项目即将投产，项目一体化程度高，综合成本优势大。并且项目地理位置优势明显，临近舟山深水良港，运输条件便利。400万吨/年的权益炼化体量有望给公司业绩带来10-15亿元的投资收益。

盈利预测。考虑到公司上半年将投产90万吨的涤纶长丝产能，同时参股的浙江石化也大概率投料开车。预计公司2019-2021年EPS分别为1.91、2.50、3.17元，参考同类型公司PE水平，给予公司2019年8-9倍PE，对应股价的合理区间为16.2-17.1元/股，维持公司“推荐”评级。

风险提示：下游涤纶需求不及预期；原油价格下跌影响行业景气度。