徐工机械(000425)

起重机械之王，“一核多元”综合化发展。公司为工程机械巨擘，多品类产品市占率均居行业第一。移动式起重机市占率全球第一，龙头优势巩固。2018年，公司摊铺机与压路机、平地机成套性筑路机械产品均居行业第一位。旋挖钻机、水平定向钻两钻产品均稳居国内行业第一，双轮铣与隧道掘进机跃居国内市场第一。

借势行业复苏，龙头业绩强劲攀升。需求回暖，2017/2018年国内企业汽车起重机销量同比增长130%/58%。份额持续向首部厂商集中，汽车/履带/随车起重机CR3分别约94%/85%/80%。公司利润端弹性远大于收入端，主要是反弹阶段产品毛利率提升（产品盈利能力改善）、费用率下降（公司生产效率提升、现金流改善）、拖累净利的坏账\存货逐步出清（资产负债表修复）。2018年，公司实现归母净利润20.55亿元，同比增长102.58%。ROE持续回升至7.56%。2019Q1，净利润达10.53亿元，同增97.22%，持续强劲增长。

需求乐观，行业景气预期延续。根据我们的测算，2019年国内企业汽车起重机销量同比增长约34%。主要推动力源自仍乐观的下游需求：1、基建投资增速自去年10月份触底以来持续回升，2019Q1地产投资仍强劲。宏观投资向好是工程机械需求增长的直接驱动力；2、需求结构上讲，19年仍处于旧机更新高峰期。预估更新需求占总销量份额近60%；3、从主机厂微观信用看，表外回购担保义务金额及表内营收账款余额占比营收份额低于上一轮周期顶部信用扩张期。主机厂信用安全边际仍足，下游购机愈趋于理性。

国改提速，预焕新生。公司控股股东徐工集团为纳入“双百行动”的公司之一。“双百行动”将着力于健全企业法人治理结构、完善市场化经营机制、积极稳妥推进股权多元化和混合所有制改革、健全激励约束机制等方面。我们认为，通过国改双百行动，公司生产经营费用、产品盈利能力将得到切实消化和提升。公司发展预期将再上新台阶。

盈利预测与估值。预计公司2019-2021归母净利润为37.03、45.02、51.81亿元，EPS0.5、0.6、0.7元/股，对应现价PE9.4、7.7、6.7倍。首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：基建投资及地产投资增速放缓，工程机械销量陡降；销售信用扩张迅速，降低终端利润弹性；行业竞争加剧，公司市场份额下滑。