五粮液(000858)?

结构升级，动销提速，2018年目标超额完成。

公司2018年实现营收400.30亿元，同比增长32.61%。由于白酒产品的价量齐升，2018年度定下的收入目标（同比增长26%）超额完成；实现归母净利润133.84亿元，同比增长38.36%；实现扣非后的归母净利润133.99亿元，同比增长38.96%。公司业绩增长主要来源于两方面：（1）价：2018年普五和系列酒均提价，同时高端酒营收占比提升拉动产品结构升级；（2）量：年中公司整顿渠道，同时竞品提价导致五粮液性价比逐渐凸显，2018年第四季度春节动销加速使产品实现放量。

2018年高价位酒（含税价格在120元及以上的酒类产品）和中低价位酒分别实现营收301.89/75.63亿元，同比增长41.11%/12.90%，高价位酒营收占比提升4.55个百分点至75.42%。高端产品放量拉动整体毛利率同比提升1.79个百分点至73.80%；销售/管理费用率分别同比降低2.57/1.67个百分点至9.44%/5.85%，公司控费能力及经营效率持续改善；销售净利率同比提升1.66个百分点至35.07%，盈利能力提升。

高端产品放量，2019年一季度实现业绩开门红。

公司2019年一季度实现营收175.90亿元，同比增长26.57%，增速高于2019年全年增速目标，2019年营收500亿元的计划已完成35.18%；实现归母净利润64.75亿元，同比增长30.26%；实现扣非后的归母净利润65.40亿元，同比增长31.85%；一季度末预收款环比下降27.63%至48.53亿元，主要原因是今年1-5月的量都提前在去年年底打款。今年一季度业绩增长依然受益于1618等产品的放量以及结构升级。经营性现金流量净额79.27亿元，同比增长230.55%，主因是报告期营业收入增加及银行承兑汇票到期收现增加所致。

由于部分产品提价与整体结构优化，销售毛利率同比提升2.59个百分点至75.78%，销售/管理/财务费用率分别变化0.01/0.26/-0.10个百分点，费用率小幅提升；销售净利率同比提升1.20个百分点至38.72%，毛利率提升拉动公司盈利能力持续改善。

产品体系全面重塑，控盘分利盘活渠道。

在2018年底的五粮液共商共建共享大会上，李曙光董事长确立了未来五粮液的工作重点――“补短板、拉长板、升级新动能、抢抓结构性机遇”，即补齐现有渠道、营销模式和产品结构的短板，拉动五粮液高品牌力与高品质的长板，通过高端化与营销数字化为企业创造新的增长动能，最终抓住白酒行业此轮结构性繁荣的成长契机。企业2019年的工作重心主要在以下两个方面：

（1）提升五粮液品牌力，重塑五粮液品牌矩阵。公司作为浓香酒第一品牌，过去品牌价值一直被品质良莠不齐的系列酒、中高仿品牌稀释。2018年以来，公司围绕“三性一度”――确保五粮液的纯正性、一致性、等级性、提高品牌的辨识度，重塑五粮液品牌矩阵。一方面，打造“1+3”（“1”是指做精做细核心产品52度新五粮液，“3”是指从独特稀缺的高端系列、年轻时尚的低度系列、国际化系列三个维度延伸产品体系）与系列酒“4+4”（即：“五粮春、五粮醇、尖庄、五粮特头曲”4款传统系列酒产品+“五粮人家、友酒、百家宴、火爆”4款个性化系列酒产品）品牌战略体系，前者针对千元及以上的高端酒市场，后者依靠公司品牌力强势抢占中低端酒市场，全面覆盖白酒各个价格带。今年4月公司也全面清退整理了中高仿品牌及部分总经销产品，以维护五粮液酒的高端形象。另一方面，公司对核心产品普五进行升级换代。目前第七代普五已逐渐停货，为第八代普五6月正式上市做足准备。品质与包装全面升级、出厂价将近900元（高于第七代普五100元左右）的新普五上市，也将持续改善公司产品结构。

（2）导入控盘分利模式，加强渠道掌控。目前白酒的总消费量增速逐渐趋稳，白酒行业的竞争日趋激烈，渠道将是酒企未来发展的关键所在。五粮液导入控盘分利模式，并通过鼓励经销商和消费者扫码的形式，推动营销模式向数字化转型。该模式下公司能够实现对渠道库存以及终端市场需求的掌控，经销商在扫码积分制度的激励下，其推广产品、拉动终端销售的意愿也更强。

盈利预测。

竞品品牌近年来提价控货，为五粮液腾出了成长空间。公司抓住契机，加快改革步伐，最终2018年、2019年一季度公司业绩连超预期。据渠道反馈，五粮液终端价涨幅超过8%，公司挺价决心坚决。产品结构升级与新渠道模式的引入，将是公司近年业绩增长的主要动力。我们预计公司2019-2021年营收分别为500.38/600.45/690.52亿元，净利润为172.05/215.13/244.08亿元，EPS为4.43/5.54/6.29元，目前股价对应PE分别为23/18/16倍。结合公司业绩增长趋势，和同业估值水平，给予公司2019年25-28倍PE，股价合理区间为110.75-124.04元。首次覆盖，给予公司“推荐”评级。

风险提示：新产品推广不及预期风险；模式落实不及预期风险；食品安全风险；市场竞争加剧风险。