国轩高科(002074)

公司发布2018年报和2019年度一季报：公司2018年度实现营收51.27亿元，同比增长5.97%，归母净利润5.80亿，同比下滑30.75%，扣非归母净利润1.91亿，同比下滑63.87%，非经常性损益主要是政府补助。其中2018年Q4归母净利润亏损0.79亿元，主要是由于四季度部分研发费用和管理费用的上升、资产减值损失的计提造成的。公司财务费用1.08亿元，同比增加124%。经营活动净现金流-15.59亿元，相比去年同期的-1.00亿元出现恶化，主要是受下游整车厂商付款延迟所致。公司公布2019年度一季报，实现营收17.52亿元，同比增长65.31%，归母净利润2.02亿，同比增长25.22%，扣非归母净利润1.76亿，同比增长32.77%。

公司业务毛利率下滑：公司2018年度动力电池业务毛利率为28.80%，同比下滑11.01%，主要是电池市场竞争激烈、部分产线折旧增加、资产减值增加导致。公司计提2.34亿元资产减值损失，其中坏账损失2.25亿元。公司2018年度电池出货量为12.76亿安时，同比增长70%，产销率72%，同比下滑6pct。输配电业务营收4.31亿元，同比减少26%，主要是下游电网投资不及预期导致。公司整体毛利率为17.64%，同比下滑12.66pct。三费率方面，2018年度三费率21.08%，同比下降0.2pct。

新补贴政策下，磷酸铁锂电池需求边际改善：公司电芯产品目前以磷酸铁锂为主，三元为辅。公司磷酸铁锂单体电芯能量密度190wh/kg，系统能量密度为140wh/kg，300Wh/kg能量密度的三元单体电芯预计2020年出货。年产4Gwh高比能动力锂电池产业化项目2018年底完成94%，2019年度可投入使用。2019年2月，公司与BOSCH签订采购框架协议，成功进入BOSCH全球供应链体系。公司作为国内磷酸铁锂电池龙头，在新的补贴政策下，磷酸铁锂的安全性、长循环性带来的经济性凸显，需求边际改善。我们看好2019年度出货量提升带来的扣非归母净利润的大幅提升，公司利润的质量将得到提升。

盈利预测：根据公司业绩增长和产品价格走势，预测公司2019-2021年实现营收76.70/84.53/101.57亿元，归母净利润6.51/6.79/7.74亿元。对应EPS分别为0.57、0.60、0.68元。参考同行业估值水平及公司业绩进展，给予公司2019年度33-34倍估值，对应合理价格区间18.8-19.4元。考虑到公司现金流情况较差且2019年Q1尚未明显改善，维持公司“谨慎推荐”评级。

风险提示：新能源汽车行业发展不及预期；公司动力电池产能释放不及预期；动力电池产品价格下跌超预期。