常熟银行(601128)

常熟银行，基本面较优的农商行。1）盈利能力强。18年利润增速达18.12%，ROE（加权平均）为12.62%，远高于可比农商行。2）得益于小微业务优势，净息差高达3%；3）资产质量优异，19Q1不良率仅0.96%；18年末逾期率仅1.19%。拨备覆盖率高达约460%，风险抵御能力较强。

关注点一：风控是否能够经受住周期的考验？看好未来的稳健性：1）轻装上阵：14年以来加大不良处置力度，且上一轮暴露期贷款期限基本在1年以下，存量风险基本出清；2）业务特色：14年至今新增信贷的50%为“风险分散+风控成熟+事业部制运作”的“微贷”（户均仅15万左右，期限1年以内，不良率从未超过1%），新增风险较低。3）常熟银行信贷结构真正走向多元+江苏经济结构更成熟稳定。对公贷款占总贷款比重由11年77%降至43%，其中制造业、批发零售业占比下降至仅23%、3%，而个人“微贷业务”占比已由不足4%，提升至27%，占比在各类贷款中最高。江苏地区经济发达，且逐步从“投资型”走向“消费型”，与公司业务结构匹配。

关注点二：异地扩张的空间在哪里？我们认为未来空间较大。1）省内通过异地分支机构：现有的省内7家异地分行+17家异地支行资产规模仍将不断扩张，简单测算将支撑公司未来五年内规模翻番。此外，这些机构还将不断下沉，扎根新的支行与网点，带来更大的扩张空间；2）省外通过村镇银行：公司已获得的投资管理型村镇银行牌照，进一步打开扩张空间，村镇银行盈利能力较强（ROE在18%左右），将成为未来重要的业绩增长点。

关注点三：业绩成长空间在哪里？1）业绩角度：预计未来五年规模将翻番，继续驱动利润快速增长，主要基于：A.异地扩张打开空间；B.MPA考核对14.9%的假设增速不构成约束；C.小微业务充分受益于金融供给侧改革大环境，信贷投放有望保持高增速。2）ROE角度：ROA、杠杆水平均有进一步提升空间；业务角度看，ROE较高的村镇银行（约18%）占比将继续提高。

关注点四：为什么说常熟银行极具市场化基因？1）历史角度：核心技术不断突破、极快的调整能力（相比江苏其余上市农商行更早实现结构调整、更快走出上一轮风险暴露）、业务布局的前瞻性眼光（异地扩张抢得先机）；2）股东与管理层角度：股权结构多元，管理层稳定，股权激励到位；3）其他细节：市场化提拔机制、事业部运作等均充分反映其市场化基因。

关注点五：未来需要持续再融资？简单测算，未来五年的年均资本缺口约23亿。22-23年额外带来核心一级、一级资本缺口，需22亿的定增或可转债。

关注点六：如何看待当前的估值水平？目前18PB、19PB分别为1.37x、1.25x，可比银行中仅次于招行、宁波。我们认为常熟银行估值除了现有ROE因素外，应适当给予一定的估值溢价，主要是考虑：1）ROE具有提升空间（保持现有利润增速，考虑分红、资本补充后可达14.7%以上）；2）小微业务优势在金融供给侧改革的大背景下理应获得一定的中长期估值溢价。

投资建议：公司基本面在上市农商行中较优，小微业务优势突出，资产质量稳健优异，我们看好其中长期投资价值，并给予其一定的估值溢价。预计19/20/21年其归母净利润分别为17.60/20.99/25.06亿，BVPS为6.24/6.92/7.74元，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示：宏观经济恶化，中美贸易摩擦升级，金融监管力度超预期，可转债赎回、9月部分限售股解禁或对股价造成一定影响。