五粮液(000858)

事件：公司举办2018年股东大会，股东会传递了公司的积极变化和不断向好的发展趋势。

投资评级与估值：维持盈利预测，预测2019-2021年EPS为4.28元、5.24元、6.17元，同比增长24%、22%、18%，当前股价对应2019-2021年PE分别为23x、19x、16x，维持买入评级。我们认为公司2019年已进入量变到质变的过程，企业经营的各个环节都在发生积极变化，今年核心工作是第八代普五的推出上市，同时推进渠道改革、导入控盘分利模式、数字化营销系统，通过梳理构建高端产品矩阵提升价盘，解决渠道盈利的核心问题。当前公司一系列动作逐步落地，改善步步兑现，持续推进二次创业新征程。

改革落地进入落地关键期。我们认为公司的内在积极变化在2017年李曙光董事长上任后就已逐步展开，包括生产端和销售端的人员调整，“百千万”计划的实施推进，组织架构和考核的优化，信息化项目的推进等等，相当于做了大量准备工作，今年春节前后到目前超预期的表现，有行业的外部因素，也是前期各项措施推进后从量变到质变的过程体现，未来核心看机制和营销改革的落地效果。

品牌和产品变革。首先最重要的是重塑和提升五粮液的品牌力，公司目前已明确五粮液“1+3”和系列酒“4+4”的产品策略。五粮液系列突出52度普五大单品核心地位和价值，中长期的战略思路是高端化、时尚化、国际化三个维度，短期看：1、提升普五的高端定位，公司已推出超高端形象产品501五粮液，改革开放40周年和新时代国运昌纪念酒；2、减少系列产品对主品牌的透支，去年底已停止PTVIP等开发品牌的签约，今年4月26日前已将22个品牌的44款产品强制下架，未来品牌和条码瘦身的力度会继续加大，预计五粮的品牌数将缩减到45个左右，条码数缩减到350个左右；3、市场的价格和库存水平利于第八代普五导入，2019年最重要的工作就是第八代普五的上市，目前准备工作顺利，淡季批价回升至880-900元，渠道库存不高，经销商信心提升；4、五粮液系列品牌各自定位清晰，1618属于支撑普五的战略性产品，低度酒是五粮液的优势产品，去年底对35度停止合同签订，今年重点在39度和42度发力，成为仅次于52度普五的最大战略支撑，大小标已在梳理价格体系，预计未来将逐步缩小规模，交杯、金装等体量不大，预计未来在第八代推出且价格占位明确后，会重新定位布局。

渠道模式变革。公司将组织架构扁平化，即7大营销中心改为21核心战区，以及导入控盘分利模式和信息化系统。市场非常关注控盘分利的可操作性和效果，但我们认为，信息化和渠道模式都只是工具，其目的都是帮助第八代普五顺利上市，以及实现中长期渠道模式的转型，转型最终还是适应未来市场需求变化的需要。首先，渠道变革要有品牌和产品力全面提升为前提，其次，高端酒的需求驱动力已切换至大众消费的升级，这就跟上一轮周期的政务驱动不同，需要公司转变销售思路，通过厂加商深度合作的模式实现全面覆盖终端、服务终端、掌控终端的转型。目前公司在自身销售、渠道、终端各个层面如何调整，思路已经梳理的十分清晰，接下来看落地和执行。我们可以看到公司管理层的决心很大，执行力大幅提升，渠道也由此前的被动接受逐渐转变为积极配合和支持。

生产环节变革。公司自身拥有20万吨产能优势，今年将继续进行30万吨陶坛陈酿酒库一期、3万吨酒库技改等项目建设。2017年来公司在生产端质量和效率均有提高，使得整体优质品率、酒的品质都有提高，支撑今后第八代普五及更高端产品的供应和品质稳定。

公司治理优化。根据2019年关联交易公告，2019年关联交易金额预计为40.45亿，较18年同比增长仅1.4%，占收入目标的比值为8.1%，较18年实际水平下降1.9pct，从2017年起，公司关联交易占收入比值连续下降，从17年的11.4%下降到19年预期的8.1%，说明公司的销售和采购在朝着更市场化的方向发展。

股价表现的催化剂：一批价继续上行，营销改善加速

核心假设风险：经济下行影响高端白酒整体需求