南方传媒(601900)

业务结构清晰，业绩稳健增长。 公司营业收入主要来自教材教辅的出版、发行。 2019 年一季度公司实现营业收入 14.72 亿元，同比增长 15.35%， 归母净利润 2.75 亿元， 同比增长 64.07%。 2018年公司营业收入为 55.97 亿元，同比增长 6.60%，归母净利润为 6.55亿元，同比增长 7.18%。 2014-2018 年营业收入 CAGR 为 6.12%，归母净利润 CAGR 为 20.70%。 此外， 2016 年以来公司毛利率、ROE、 ROA 等指标总体保持较为稳定的态势。

我国教育出版市场保持稳定增长，进入门槛较高。 根据国家新闻出版署公布的数据 2017 年，我国图书市场整体规模约为 1800亿码洋，其中教育出版市场规模约为 1100 亿元，占比超过了 60%，是图书出版市场最重要的类别。教材教辅的出版行业具备较高的进入门槛。自 2008 年以后，各地逐渐推行招投标制度，并对投标者资质提出了要求，一方面是必须有新闻出版总署确认有教材出版资质，另一方面必须有相应的专业人员和发行能力，且必须满足在相应地区的配送需求， 对潜在进入者形成了较高的进入壁垒。

我国青少年近视率全球第一，目前中小学仍以纸质版教材教辅为主。 根据世界卫生组织的最新研究报告，目前中国近视患者人数多达 6 亿， 其中初高中生和大学生的近视率均已超过七成，高居世界第一。 2018 年 8 月，教育部、国家卫生健康委员会等八部门联合印发《综合防控儿童青少年近视实施方案》，明确要求严禁学生将个人手机、平板电脑等电子产品带入课堂，带入学校的要进行统一保管，使用电子产品开展教学时长原则上不超过教学总时长的 30%，原则上采用纸质作业。在上述背景下，我们认为目前中小学生的教材教辅未来一段时间内仍以纸质版为主，电子版对现有市场的替代作用有限。

公司占据广东出版业龙头地位， 竞争力持续提升。 广东省区位优势明显，为公司提供良好的市场拓展空间。 广东省是我国的第一经济大省，已经连续 30 年保持 GDP 总量第一的位置，具备良好的市场空间。作为我国重要的中小学教材出版基地，公司在广东省中小学生教材教辅占据主导地位，竞争优势明显。 2017 年公司出版教材 804 种，教辅 3571 种，一般图书 3500 种。 此外， 凭借经验、资金和渠道等方面的优势，公司长期在广东省中小学教材发行业务中占明显的优势地位。公司控股子公司广东新华发行集团为广东省中小学主科教材（含高中和义务教育阶段）的总发行商，在广东省内的销售网点已达 688 个，面积达 12.60 万平方米， 强大的线下渠道优势，为公司的发行业务以及其他新业务的发展提供强有力的渠道支撑。

投资建议：

我们预计公司 2018-2020年的 EPS分别为 0.804、0.884和 0.975元，对应 P/E 分别为 10.93、 9.94 和 9.02 倍。目前平面媒体行业最新市盈率（ TTM，整体法，剔除负值）为 16.87 倍， 考虑到公司作为广东出版业龙头，长期深耕中小学生教材教辅领域，且发行渠道不断完善， 竞争优势不断提升。 我们认为公司估值仍有较大上升空间，因此首次覆盖给予其“买入”评级。

风险提示：

所得税优惠政策变动风险； 纸张价格过快上涨风险； 行业竞争风险等。