万华化学(600309)

事件：

4月23日，公司发布2018年年度报告：公司实现营业收入606.2亿元，同比增长14.11%；实现归母净利106.1亿元，同比下滑4.71%；同期经营活动现金流净额192.6亿元，同比增长79.85%。

核心观点

2018年业绩符合我们预期，19H1有望边际好转。公司全年各业务板块销售规模均有所增长，但受产品市场价格下滑影响，利润端同比略有回落，收入、归母净利增速分别为+14.11%、-4.71%，与我们之前给出的17.87%、-4.15%的预测增速较为一致。分季度来看，公司18Q1-Q4收入/归母净利增速分别为23.57%/61.53%、22.57%/27.69%、9.19%/-29.79%、3.80%/-52.18%,受18H2聚氨酯板块产品市场价格下半年回落影响，拖累收入、利润增速明显下滑。展望19H1，伴随着2019年1、2月聚合MDI、纯MDI市场价格同比下滑相继企稳，公司业绩增速有望边际回暖，毛利率向下预期得到改善。

聚氨酯系列占据主导地位，石化、精细化学与新材料业务增长较快。公司2018年毛利结构为：聚氨酯系列75.9%、石化系列9.2%、精细化学与新材料8.7%以及其它6.2%，聚氨酯仍占据主导地位，但后两项业务增速较快：1）聚氨酯系列，实现收入309.5亿元，同比增长3.75%，销售量188.7万吨，单吨价格1.64万，单吨毛利0.83万，同比减少约900元/吨；2）石化系列，实现收入189.1亿元，同比增长23.52%，销售量约151.5万吨，单吨价格1.25万，单吨毛利约1246元/吨，同比基本持平；3）精细化学与新材料系列，实现收入57.03亿元，同比增长35.87%，销售量约32.2万吨，单吨价格1.77万，单吨毛利约5555元/吨，同比持平。目前来看，业绩面边际逐步向好：1）聚氨酯业务上，聚合MDI、纯MDI市场价格都处于近十年价格波动中枢附近，考虑到国家1月出台政策促进家电消费，将带动聚合MDI下游需求回暖，我们认为价格继续下行空间有限，维持MDI价格震荡趋强的判断；TDI产品上，公司年产30万吨TDI装置已于2018年底投产，尽管目前TDI市场不景气，价格处于2015年以来最低位附近，按现价计算仍可贡献收入40.2亿元/年；2）石化业务上，尽管目前毛利率较低，但公司在立足C3、C4的基础上，正在拓展更为精细、附加值更高产品，正在筹建的百万吨乙烯产业链项目预计2020年建成，中远期毛利率、营收规模提升空间较大；3）精细化学品及新材料业务上，公司一期7万吨/年聚碳酸酯装置已于2018年初投产，年产8万吨PMMA一期也已于2019年初试产，2019年产能释放可期。

盈利结构改善、海外布局优化，助力估值提升。短期来看，目前公司聚氨酯业绩贡献占比近八成，这决定了在公司产能相对稳定的情况下，公司中短期业绩仍将对MDI、TDI等产品市场价格保持高度敏感，很大程度上引导市场对其业绩预期判断；中长期来看，一方面，公司近年来为化解产品单一风险，加大了石化、精细化学与新材料业务的开拓，前期拓展阶段盈利能力较弱，但提供了产业链协同，通过行业周期的错配，后期将改善公司盈利来源结构，部分抵御聚氨酯行业周期性波动不利影响，提升整体盈利稳定性；另一方面，公司19年2月通过新增股份实现公司整体上市，加之美国MDI一体化项目预计2011年完工，公司国际化产能布局更加完备，都将助力估值提升。

盈利预测与评级：预计公司2019-2021年EPS分别为3.86元、4.67元和5.56元，目前股价对应2019-2021年市盈率分别为12.1倍、10.0倍和8.4倍，考虑到产品价格波动不确定性，维持公司“谨慎推荐”评级。

风险提示：MDI、TDI价格低位持续时间超预期；中期海外巨头扩产。