华帝股份(002035)

厨电行业长期仍有翻番空间，短期地产竣工回暖带动需求改善。长期来看烟灶行业仍有翻倍空间，市场渗透率尚未饱和：区域发展不均衡，新型城镇化政策有望拉动中西部地区烟灶保有量快速提升；消费升级和政策补贴引导下，低线级城市及农村量价仍有提升空间。短期看2019年地产新开工和竣工剪刀差有望收窄、一二线商品房成交率先回暖，有望在下半年传导至销售对地产依赖度较高的厨电，拉动终端需求改善。

股权结构优化助推经营改善，高端转型提升主营业务竞争力。公司2015年管理层换届后股权结构优化有效改善公司治理，明确转型高端智能厨电，渠道优化和成本节约有效提升公司盈利能力：1）品牌升级：打造高端时尚品牌，通过旗舰店建设与专卖店改造，推动终端形象升级、创新营销手段；2）产品力：定位高端智能，通过技术创新新品迭代拉动产品结构和价位双提升，缩小与头部品牌价差；3）渠道优化：以零售为导向转型，整顿经销商特殊销售政策，推进渠道扁平化和精细化管理，渠道关系优化带动公司毛销差提升。

渠道升级/下沉有助公司维持渠道优势。1)渠道升级：二线渠道升级效果显著、市场份额稳步提升，一线继续加大KA投入，目前一二线城市收入占比由2015年不及40%提高到50%。2)渠道下沉：公司低线城市渠道覆盖率高，市场市占率提升明显，其中百得占据先发优势，18年收入同比增长13.3%，盈利能力与单店效率存在相对优势。3)新兴渠道：线上渠道增速快于行业水平，收入占比27%对应行业水平仍有提升空间；工程渠道2018年收入同比增长54.5%，占比提升较快，未来三四线地产精装修趋势有利于公司发挥渠道优势。

拓展品类高速发展，开辟增长新空间。华帝明确燃气热水器为第二大主要发展品类，燃热品类长期来看发展潜力大，天然气生产供给增长趋势稳定，三四级市场成为需求增长点；公司产品定位目标高端，定价领先国内品牌，价位增长空间大，三四线渠道优势与燃气技术积累确立品类核心优势，燃热销售体系独立后有望推动收入快速增长。此外，公司成立华帝家居品牌进军全屋定制，橱柜业务2018年收入增长61%，结合多品类布局打造整体解决方案，未来有望贡献新增量。

盈利预测与投资评级。我们预计公司2019-2021年每股收益0.90、1.05和1.22元，对应动态市盈率分别为14倍、12倍和10倍，随着公司高端转型进程和新品类增量带动下，我们认为公司2019年的合理估值PE在17倍-20倍，对应目标股价15.3-18.0元，相较目前股价涨幅22%-44%，首次覆盖给予“买入”投资评级。

风险提示。地产竣工复苏不及预期；行业需求继续低迷，引发整体价格战。