桐昆股份(601233)

本周行业观点：PX-石脑油价差继续下跌空间较小！

PX上周结束了自2019年4月中旬以来下跌态势，止跌回稳，目前PXCFR中国主港价格位于855美元/吨，自4月中旬最高点1069美元/吨以来已跌去200美元/吨，PX几乎不再盈利。目前，PX与原油价差在370美元/吨，PX与石脑油价差在320美元/吨，我们认为PX-石脑油价差进一步下跌空间较小！

受PTA社会总库存较高和四川晟达100万吨/年新PTA装置投产等因素影响，上周PTA期货和现货均继续大幅下跌，目前PTA华东市场现货价格在5500元/吨（含税价，并非郑商所PTA期货合约价格），PTA单吨净利润（不含税）从700元/吨下滑至300元/吨。

MEG华东地区库存一直较高，但不再累积，目前MEG价格稳定在4200元/吨左右。

POY、FDY和DTY价格自4月中旬以来持续走弱，下游聚酯企业出现亏损，部分聚酯企业“检修降负荷减产”来自救。根据CCFEI跟踪的数据，截止2019年5月24日，聚酯减产累计涉及产能达340万吨，与2019年5月17日相比增加了50万吨。目前涤纶长丝单吨净利润（不含税）分别为POY（50元/吨）、FDY（100元/吨）和DTY（450元/吨）。

与市场不同的是，我们认为虽然PTA和长丝分别的盈利波动均较大，但是按照1吨涤纶长丝需要0.86吨PTA配套，2019年2季度以来，（0.86吨PTA+1吨涤纶长丝）单吨净利润（不含税）环比和同比均大幅增加。

我们认为，随着民营大炼化项目投产，PX价格暴跌且利润向下游PTA和涤纶长丝转移是不可逆的趋势，但是不同阶段PX向PTA和涤纶长丝的转移程度有所不同，这凸显了已实现“PTA-涤纶长丝”一体化的企业更加具备高盈利和抗风险能力。在终端需求保持稳定的情况下，我们继续看好通过炼化一体化实现“原油-PX-PTA-PET-涤纶长丝-化纤织造”全产业链【从无到有】的民营巨头！

风险提示：1）大炼化装置投产，达产进度不及预期。（2）宏观经济增速严重下滑，导致聚酯需求端严重不振。（3）地缘政治以及厄尔尼诺现象对油价出现大幅度的干扰。（4）PX-PTA-PET产业链的产能无法预期的重大变动。

本期【卓越推】桐昆股份（601233.sh）。

核心推荐理由：

寡头化格局初显，长丝龙头持续受益。公司是涤纶长丝的龙头企业，截止2018年底，拥有涤纶长丝产能570万吨，占全国产能的比例达到15%。公司过去三年涤纶长丝售价高于行业平均，且随着行业集中度提升，公司产品溢价整体呈现上升的趋势，另外，龙头企业产能稳步扩张，在下游需求保持平稳的情况下，供需保持紧平衡，涤纶长丝行业整体开工率提升，使得行业整体盈利情况得到改善！经过近几年涤纶长丝行业破产洗牌重整后，我国涤纶长丝行业已经初步形成了寡头化的格局，前6企业的产能占比达到45%，预计2019年将进一步提高到48%。随着落后产能的淘汰，未来1-3年内边际上的新增产能主要来自于龙头企业，产业集中度将进一步提高，在下游高度分散的情况下，涤纶长丝龙头企业的议价权将得到显著提升！

上游PX产能快速扩张，利润向下游PTA-长丝转移。涤纶长丝产业链涉及原油-PX-PTA-涤纶长丝，公司目前产能集中于中下游的PTA和长丝，而PX截止2018年对外依赖度仍高达58%，这也造成了在整条产业链中PX利润较高挤压下游利润的情况。而随着恒力石化、浙江石化、恒逸文莱等大型炼化一体化一期和二期项目在未来1-3年内的集中投产，PX自给率将大幅提升。2019年3月至今，PX已经暴跌超过200美金/吨，PX价格下降利润向下游转移的趋势不可逆转！同时，作为生产涤纶长丝的原料乙二醇也迎来产能快速增长，进一步降低原料采购成本，增厚了下游长丝的利润。

PTA-长丝一体化优势显著，盈利稳定性增强。随着民营大炼化项目投产，PX价格暴跌且利润向下游PTA和涤纶长丝转移是不可逆的趋势，但是不同阶段PX向PTA和涤纶长丝的转移程度有所不同，这凸显了已实现“PTA-涤纶长丝”一体化的企业更加具备高盈利和抗风险能力。按照1吨涤纶长丝需要0.86吨PTA配套，2019年2季度以来，（0.86吨PTA+1吨涤纶长丝）行业平均毛利环比和同比均大幅增加，并且持续稳定在800元/吨左右（不含税）。2018年，公司PTA自给率达到90%，优势显著！从公司生产PTA的成本来看，公司第二套200万吨PTA装置单位投资低，且运用了最新的英威达P8技术，使得2016-2018年公司PTA平均单吨加工成本307元/吨（不含税），远低于行业平均的约500-600元/吨的加工费用。

盈利预测与投资评级：我们预测公司2019-2021年EPS(摊薄)分别为1.96元,2.32元和3.36元，给予“买入”评级。

风险因素：PX和MEG产能投放不及预期，上游原材料价格上涨的风险；行业长丝产能扩张超预期导致长丝产能过剩盈利下滑的风险；公司长丝项目推进不及预期导致公司营收增速放缓的风险；原油和产成品价格剧烈波动的风险；浙江石化炼化一体化项目投产滞后，盈利不及预期的风险。