中炬高新(600872)

本周行业观点：美团点评1Q2019季报点评，经调整EBITDA扭亏但难掩核心业务增速下降危机

1、美团点评发布一季度季报，经调整EBITDA首次扭亏。

美团点评5月23日盘后发布2019年一季报，1Q2019单季营业收入同比增长70.1%至191.73亿元（4Q2018yoy=89%）。成本和费用上均得到有效控制，1Q整体毛利率同比下降2.0个百分点至26.4%，但毛利率创上市以来最高水平；同期，销售费用率为19.3%（同比减少5.9个百分点），研发费用率10.6%（同比减少1.6个百分点），管理费用率5.6%（同比减少0.3个百分点）。1Q2019的期内亏损金额为14.33亿元，亏损环比收窄58.1%，经调整亏损净额为10.39亿元，亏损环比收窄69.6%，连续3个季度环比收窄。经调整EBITDA录得4.59亿元，自财报披露以来首次扭亏为盈。

分板块来看，1Q2019随着转化率提升，餐饮外卖毛利率环比提升1.0个百分点至14.4%，到店、酒店及旅游毛利率环比提升1.5个百分点至88.3%。得益于网约车补贴投入减少和摩拜的运营成本控制，新业务毛利率环比提升12.2百分点至-11.1%。公司整体毛利率环比提升3.8个百分点至26.4%，毛利率改善效应明显。

2、但核心业务增速放缓令人担忧其过快迎来规模瓶颈。

盈利能力改善的光环之下略存隐忧，主要因公司的平台交易金额增速持续放缓，尤其是看似潜力无限的餐饮外卖赛道现在看来面临规模瓶颈。

1Q2019，公司平台交易金额（GTV）为1384亿元，同比增速27.9%（4Q2018yoy=32.5%）。增速持续放缓的原因主要在于占比最大的餐饮外卖业务1Q交易额（GMV）仅实现38.7%的同比增长至756亿元，而去年同期的4M2018该增速高达112.1%。再加上此前公司披露该业务GMV一直维持50%以上的超高同比增速，投资人对后续强劲增长仍抱有较高预期，持续下降的增速表现显然给估值预期蒙上了一层阴影。除此之外，拥有美团到家、小象生鲜、摩拜及美团打车等业务的新业务及其他板块GMV同比增速仅为22.4%至164亿元（4Q2018yoy=81.9%）,该板块GMV规模自3Q2018触及高点后始终未向上突破，其对增量GMV的贡献非常有限，可见对应业务仍在调整期，且公司也并未孵化出下一个“拳头产品”。

唯一值得欣慰的是，1Q2019到店及酒旅业务GMV增长15.1%至464亿元，增速继续触底反弹（4Q2018yoy=112.0%）。

从历史收入变化来看，美团的餐饮外卖板块GMV在此之前也曾经历过短期波动。4Q17和1Q18两个季度，受节假日影响，公司的餐饮及外卖GMV分别录得环比增速10%和-4%；但从过去6个季度的表现来看，该板块的GMV环比增速明显放缓，且1Q2019录得了最差单季度表现，板块的增长瓶颈来的太快了一些。

餐饮板块GMV的增速是由1）订单量和2）平均客单价决定的；而1）订单量又由3）活跃用户数和4）平均消费频次所影响。1Q2019，公司的3）活跃用户同比增长率放缓至26.4%；4）平均外卖消费频次受季节性影响仅微增7.4%至1.35次/月；同期，2）平均客单价45.46元/单，增幅进一步放缓至2.2%，1H18则为8.8%。综上所述，正是由于消费频次和平均客单价的增速放缓导致了GMV加速度下降。

3、过早进入佣金提价周期，恐影响生态健康发展。

1Q2019公司整体变现率由去年同期的10.4%上升至13.85%（4Q18=14.35%）；快速提升的变现率使得公司的收入同比增速保持高位。

我们在美团点评系列报告（四）《20181126食品饮料行业卓越推：广州酒家》中提示过，随着各类生活服务的线上渗透率逐步提升，美团点评仅依靠线上交易规模红利带来的佣金收入增长并不可持续，而持续为线上生态圈提供基础刚需服务的2B企业才有望获得长青。美团的10年线下经验和已组建的约3万人地推团队使其能够在B段获得先发者优势。这一模式是否能快速实现，才是美团点评最值得关注的新增长点。

但令人失望的是，从多家媒体报道中可见，美团点评的变现率提升并不是通过提供有附加值的B端服务，而是利用佣金抽成实现的：从2018年开始，美团点评的外卖佣金抽成不断上涨，从最初的18%、22%，一路飙升至今年以来的25%。面对如此飙涨的佣金，全国各地都出现了小商户纷纷下线外卖业务、关停转行的“逃离美团”风潮。在这样的大环境下，公司平台上的活跃用户和商家增长乏力的现象与其说是行业普遍现象，不如说是公司的经营策略问题。

从同一赛道的阿里系口碑饿了么当前的收入增长情况来看，由于口碑饿了么并未披露其GMV规模，我们仅能从其收入规模增速中略窥其增长能力。3Q2018-1Q2019，口碑饿了么的营业收入分别为50.21、51.59和52.66亿元，环比增速2.7%和2.1%。同期，美团点评的营业收入分别为111.72、110.06和107.06亿元，环比增速-1.5%和-2.7%。

4、风险提示：食品安全风险；宏观经济放缓导致消费者可支配收入中用于服务类的开支增速放缓的风险；并购导致公司盈利能力出现短期波动的风险；转化率下降风险；其他竞争者进入，导致行业竞争更为激烈的风险；上市后决策机制可能出现变化的风险；生活服务线上市场出现破坏性创新者的风险。

本期【卓越推】：中炬高新（600872）。

中炬高新（600872）（2019-05-24收盘价38.02元）

核心推荐理由：

1、公司产能将迎来密集投放期，定位差异化竞争，知名度不断提升。1）公司酱油产能已进入密集投放期，随着阳西美味鲜项目投产，其他调味品产能也将从2020年开始增长，符合公司平台化发展的策略；2）公司定位精准差异化竞争，深耕中高端酱油领域多年，且公司酱油出厂吨价最高，产品结构符合消费升级逻辑；3）公司是品牌化战略的先行者，塑造了“品牌可信赖，无食品安全隐患”的企业形象。随着公司近年来销售规模、市场份额和营销网络的不断扩大，厨邦、美味鲜品牌知名度有望进一步提升。

2、实控人变更落地，后续发展目标清晰。2019年3月22日，公司公告称其实际控制人由中山火炬高技术产业开发区管理委员会正式变更为姚振华先生。此次变更，姚振华先生和宝能投资对于中炬高新的控制权进一步加强，公司治理结构有望持续改善，为发展增添新动力。公司在年报中披露了中期目标，即实现五年“双百”目标――从2019年到2023年，公司用五年的时间，按照三步走发展战略，以内生式发展为主，发展壮大调味品主业，以外延式发展为辅，开展兼并收购，通过内外并举的措施，实现健康食品产业年营业收入过百亿，年产销量过百万吨的双百目标。产量方面，2018年公司调味品整体生产量约54万吨，根据公司的阳西基地二期建设计划，我们判断100万吨的产量目标是较易实现的；收入目标方面，公司在未来5年需要实现21%的年均复合增速，其主营业务的长期成长性可期。

盈利预测与评级：我们预计中炬高新2019-2021年归属母公司所有者净利润分别为7.49、9.69和11.38亿元，对应摊薄每股收益分别为0.94、1.22和1.43元。维持公司“买入”评级。

风险提示：1）原材料、价格波动风险；2）渠道拓展进度不及预期的风险；3）产能扩张不达预期的风险；4）经营及决策效率持续低于同行业民营企业，竞争力降低的风险；5）食品安全问题；6）房地产业务受宏观政策调整而低于预期的风险；7）跨行业经营的风险。