国轩高科(002074)

我们更新了公司2019-2020年的盈利预测。

国轩高科2018年盈利逊于公司最初指引，和我们对公司核心动力电池业务增长前景的谨慎看法一致。公司盈利增长在2019年一季度有所回升，但毛利率下滑仍是2019-2020年盈利增长复苏的主要担忧。

我们认为，政府进一步削减补贴将对2019-2020年中国动力电池需求增长构成更大压力。此外，相比宁德时代公司业务规模教小，国轩高科应会面临更大的产品售价和利润率下滑压力。因此，我们将公司2019-2020年的盈利预测下调20-30％。

我们维持「沽出」评级，并将目标价下调29％至人民币7.80元（13倍2019年市盈率）。新的目标价是基于我们下调了2019-2020年盈利预测所得出。

2018年业绩大逊预期；2019年一季度盈利增长复苏，但毛利率收缩仍构成大问题

国轩高科2018年收入同比仅增长6.0％，较收入指引低16.6％。由于利润率跌幅扩大，加上应收账款额外追加的资产减值，公司2018年净利同比继续下降30.8％至人民币5.8亿元，较原先2018年盈利指引低超过30％。由于OEM厂商于6月26日新补贴政策生效前加快新能源汽车销售，这推动了国轩高科核心新能源汽车电池业务一季度的快速增长，一季度公司收入同比增长加快至65.3％。但公司一季度毛利率同比下降2.8个百分点至30.0％。公司节省了部分行政及销售成本。但是，由于融资成本不断增加和有效税率上升，公司一季度净利同比仅增长25.2％。

新能源汽车需求增长具不确定性迭加进一步降价带来利润压力，盈利增长可见度仍然低

随着政府进一步削减补贴，我们预计2019-2020年中国的新能源汽车需求增长可见度将偏低。虽然一季度新能源汽车电池销量同比增长182.6％，但这主要是由于OEM厂商在新补贴政策生效前加快销售所致。此外，补贴削减将对动力电池生产商的平均售价和毛利率构成进一步压力。国轩高科与国内领先的宁德时代相比不具备相同的技术和成本竞争力，当面临政府大规模削减补贴及竞争变得激烈时，国轩高科将处于较危险的境地。因此，我们将公司2019年收入预测下调14.2％，只维持公司2020年收入预测。考虑到利润率承受更大压力，我们将2019年和2020年公司盈利预测分别下调33.7％和24.4％。总体而言，我们预计2019年和2020年的盈利分别同比增长6.9％和23.8％。

应收账款上涨也需格外注意

2018年底，公司应收账款占2018年总收入123％，2017年底这个比重为91％，2016年底这个比重为57％。应收账款周转天数也从2017年的268天增加至2018年的382天，2016年为175天。2016年和2017年的经营现金流量仍然为负。经营现金流出从2017年的人民币1亿元增加至2018年的人民币15.59亿元。虽然2019年一季度经营现金流显示出改善迹象，但对于全年经营现金流量情况，我们仍需观望。

维持沽出评级

我们维持对国轩高科技的沽出评级，并将目标价从人民币11.00元下调至人民币7.80元，2019年目标市盈率维持13倍不变。降低目标价主要是由于下调了2019-2020年的盈利预测所致。