星网锐捷(002396)

本文首先从历史财务角度分析切入， 三张表数据健康验证优秀质地； 然后试图解决市场争议最大的两个问题：子公司锐捷网络在企业级网络设备领域的成长性以及公司跨界整合效果； 最后分业务判断增速并采用两种方法给予公司估值。

历史数据验证优秀质地。 通过回顾历史财务数据，并选择可比公司比较后发现： 公司费用控制优秀， 销售费用率、管理费用率呈下降趋势，应收账款和存货健康； 具有较高附加值的软件业务占总营收 1/4，研发实力突出， 16 年资本化支出下降幅度较大；公司资金管理专业，现金流稳健充裕，盈利能力突出。公司历史财务数据分析结果具有吸引力， 企业优秀往往具有惯性。

子公司锐捷网络成长性强。 公司作为企业级网络设备龙头， 优势在于提供“扎根行业、深入场景”的差异化、定制化解决方案，受主要面向电信级市场的其他龙头华为、华三竞争影响较小。公司产品在众多细分领域做到极致用户口碑与体验，无线产品在交通、金融、教育等行业稳居首位，未来仍有巨大发展空间，公司连续实现 30%增长（ 2015/2016 年营收增速 29.69%/30.53%）同时证明了公司企业级网络设备业务具有高成长性。

资本运作稳扎稳打，跨界整合协同效果逐渐增强。 公司已形成完整的创业创新模式和跨界整合能力， 通过两年跨界整合， 公司资本运作在保持稳健的基础上越来越成熟， 拟收购两家子公司少数股东权益，业绩承诺可靠程度高。 公司在网络业务、云计算、支付产品、数字娱乐、智慧通讯、智能家庭等领域，形成了以拥有自主知识产权的硬件为载体，软件和解决方案为核心的竞争力，业务协同性逐渐提高。

21 倍低估值企业级网络设备龙头公司。基于子公司业务高成长性以及公司各业务协同性逐渐提高的原因，我们认为公司估值不应低于系统集成商以及单一的网络设备制造商。当前公司 21 倍 PE 明显低于行业 30 倍平均水平， 作为领域龙头公司被低估。

首次覆盖给予“买入”评级。 假设收购升腾资讯和星网易视少数股权交易方案 2017 年 Q3完成， Q4 该部分权益并表。 预测公司 2017/2018/2019 年营收 71/84/103 亿，归母净利润 4.58/6.15/8.12 亿元， 2017 年按照 Q4 并表计算股本 5.50 亿， 2018、 2019 按照股本5.83 亿计算， 2017/2018/2019 年 EPS 为 0.85/1.14/1.51。 PE 估值法给予行业平均 30倍估值目标市值 136 亿元， DCF 估值计算公司目标市值 125 亿元，谨慎性原则取较少者125 亿， 对应目标价 23.20。

风险提示： 企业级网络设备毛利率下滑， 整合效果不达预期。