上汽集团(600104)

行业空间大、集中度有望提升。目前我国乘用车千人保有量为125 辆，中长期看，至少有1~2 倍的增长空间。从结构上看，目前两驱型SUV 行业前十市占率仅为52%，远低于轿车、MPV 等车型平均约80%的行业集中度。从国际上看，德国、美国、日本、韩国等国家都经历了从几十家整车厂逐步集中到三四家的过程。我们认为未来SUV 市场行业集中度将得到提升、公司是受益于此的长期标的。

公司合资产品周期到来，利润弹性大。公司旗下合资品牌将迎来SUV 产品周期，上汽大众迎来途观L、途昂、柯迪亚克等重量级SUV，2018 年还将推出3 款SUV，补齐SUV 短板；上汽通用迎来探界者和GL6，上汽通用五菱迎来SUV 宝骏510。经过我们的测算，2017 年这些新车将贡献净利润超30 亿元。

自主品牌厚积薄发迎来拐点。目前RX5 月销2 万辆，爆款不是偶然、而是公司长期投入、厚积薄发、体制机制变更带来的实质性改变。我们预计今年RX5 仍可保持月销2 万辆的节奏、较2016 年有14 万辆左右的增量。预计今年自主将再减亏超10 亿元。此外，公司MG ZS、荣威i6 等互联网新品不断推出，新能源领域也站在制高点。

大象开始跳舞、兼具“确定性+向上空间”的长逻辑标的： 确定性：员工持股和激励计划带来激励体制的巨变；合资补齐SUV 短板和自主的厚积薄发带来利润的提升；充裕的现金带来分红率的保证；向上空间：行业巨大的空间、集中度提升的逻辑、汽车金融+新四化的转型升级、稀缺的确定性带来估值的提升。公司是空间空分的长逻辑标的，目前估值处于历史区间估值中枢，并参考同行业公司情况，我们认为可给予11 倍估值。

维持买入评级。我们认为公司2017-2019 年营业收入分别为8591 亿、9454 亿及10198亿元，归母净利润分别为369 亿、398 亿及420 亿，对应EPS 分别为3.16、3.41 及3.59元，较我们原来2017 年的盈利预测上调6%。给予公司2017 年11 倍估值，对应目标价位35 元。

风险提示：宏观经济下滑；行业政策出现改变