恒逸石化(000703)

事件：近期我们调研了浙江恒逸石化，就公司经营情况进行沟通。

PTA 价差被压缩到极致，价差有望触底回升。根据目前现货市场价格显示，国内PTA 与上游PX 的价差已跌至200-300 元/吨的水平，处于历史的低位。公司作为PTA 行业龙头，加工成本处于450-550 元/吨之间，为行业最低的水平。目前行业均陷入亏损，公司也仅依靠在期货市场上做套期维持微利。预计PTA 价差进一步下跌的可能性不大，3 月份以来聚酯和PTA 库存高位回落到正常水平，有望支撑PTA 价差的回升。预计公司2 季度业绩为全年低点，下半年业绩有望随着PTA 价差回升转好。

行业产能复产有望推迟，下游需求稳定增长。目前行业新增产能仅昆桐自产自用的220 万吨PTA，预计将在四季度投产，对今年的市场影响不大。而待复产的产能近800 万吨，其中远东140 万吨的产能有望下半年复产，而鹭翔石化450 万吨的产能复产可能不及预期。今年下游聚酯的产能新增约300 万吨，包括150 万吨的纤维和150 万吨的聚酯，增加对PTA 需求约255 万吨，需求增速达到7%左右。

公司向上下游拓展，完善产业链布局。公司目前拥有聚酯权益产能183 万吨，今年涤纶行业新增的产能仅150 万吨，而需求端增速平稳在7-8%，预计行业盈利好转有望持续全年。公司的子公司巴陵石化拟扩产20 万吨的己内酰胺产能，预计到2018 年公司己内酰胺的权益产能将提高到20 万吨/年。同时，公司定增的文莱项目在有序推进中，项目有望在2018 年投产。文莱800 万吨/年的炼化项目有在物流、税务政策上都有着巨大的优势，有望成为公司另一块重要的盈利点。对比上海石化1400 万吨的炼化产能，公司的炼化项目价值还有待体现。

业绩预测。公司一季度归属净利润4.5 亿元，预计其中1 亿元是浙商银行的投资收益、1 亿元是己内酰胺一季度盈利高位贡献的、剩下的2.5 亿元由聚酯和PTA贡献。随着己内酰胺和PTA 价差在二季度缩小，预计目前公司的PTA 和己内酰胺业务仅能维持微利。预计公司二季度归属净利润仅2.5 亿元左右，其中聚酯业务贡献1 亿元、投资收益1 亿元、PTA 和CPL 贡献约0.5 亿元。随着PTA和聚酯的库存持续回落，下半年PTA 价差有望回升，二季度是全年业绩的底部。上调公司2017 年业绩预测到13 亿元，对应PE15 倍，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示。下游需求不及预期；旧产能超预期复产。