国轩高科(002074)

投资要点：

动力锂电龙头，全产业链扩张。公司2016年实现营业收入47.58亿元，同比增长73.30%；实现归母净利润10.31亿元，同比增长76.35%；销售毛利率46.93%，较2015年提升1.54个百分点。公司目前正在整合锂电上游的正极/负极/隔膜产业链，目前合肥国轩已具备8000吨磷酸铁锂正极材料产能，本次配股融资规划建设10000吨三元正极材料产能、5000吨硅基负极材料产能以及21万台（套）新能源汽车充电设施项目、20万套电动汽车动力总成控制系统，加上与星源材质合作的8000万m2湿法动力锂电隔膜生产线，公司全产业链布局已经初见雏形。

锂电出货价格下降影响毛利率导致一季报经营表现不佳。2017Q1公司实现营业收入11.07亿元，同比下降5.68%；实现归母净利润2.02亿元，同比下降34.02%;毛利率38.15%，相对2016Q1下降12.73个百分点。同时公司预告2017H1净利润区间为4.35亿至5.35亿元，同比变动-18.47%至0.27%。我们认为，公司业绩下滑的主要原因有以下2点：一是受新能源汽车产业政策影响，公司短期订单回落，营收有所下滑；二是受到新能源汽车补贴下降影响，公司产品价格下跌导致毛利率出现阶段性下滑。

新能源车销量逐月稳步回升，公司动力锂电出货量有望逐步恢复增长。1季度新能源乘用车销量49477辆，其中插混9785辆、纯电动39692辆。其中1月份销量5423辆、2月份销量16521辆、3月份销量27568辆，整体新能源车销售呈现出逐月上升的格局。公司与北汽、江淮汽车等新能源车企均有着深入的合作关系，公司磷酸铁锂电池技术也获得了市场各家新能源车企的很高认知度，我们判断，随着行业销量稳步回升，公司动力锂电出货量有望逐步恢复增长。

积极融资扩张产能，确保公司动力锂电龙头地位。2017年3月18日公司公告将原有定增融资方式改为配股融资，每10股配售不超过3股，拟融资36亿元。根据公司目前扩产规划，2017年底公司动力锂电产能将达到10GWH，至2020年公司的产能扩张目标将达到30GWH。

增资参股北汽新能源，进一步强化上下游产业链整合。2017年4月26日公司公告通过全资子公司合肥国轩高科动力能源有限公司与北京弘卓资本管理有限公司合作设立宁波梅山保税港区国轩高科新能源汽车产业投资中心（有限合伙），专项投资于北京新能源汽车股份有限公司B轮增资。我们认为，北汽新能源是国内新能源汽车产业的领军企业之一，公司通过合肥国轩与专业投资机构合作增资参股北汽新能源，有利于公司延伸新能源汽车全产业链，从而进一步提升公司锂电出货量。

投资建议：

基于公司2017年产能继续扩张但毛利率有所下降的前提假设，我们预计2017、2018年公司EPS分别为1.32元、1.83元，对应目前PE分别为23.32倍、16.82倍。以4月26日锂电池指数（884039.WI）的P/E值44.08倍来看，公司目前的估值仍具备足够安全边际，我们首次给予公司“增持”的投资评级。

风险提示：

公司动力锂电销量不及预期；公司产能扩张进度不及预期；国家新能源汽车产业政策发生重大变化；公司与重点新能源车企合作关系出现重大变化等。