古井贡酒(000596)

事件:公司发布16 年年报、17 年1 季报。16 年营业收入60.17 亿，同比增长14.54%，归母净利润8.3 亿，同比增长15.94%，EPS 为1.65 元。收入净利润增长与我们预测基本一致，符合预期。16Q4 营业收入15.16 亿，同比增长22%，归母净利润2.47 亿，同比增长15%。17Q1 营业收入21.73亿，同比增长17.88%，归母净利润4.08 亿，同比增长18.53%，我们在业绩前瞻中预测收入增长25%，利润增长22%，收入净利润增速略低于我们预期，但现金流情况良好，17Q1 经营性现金流净额6.5 亿，同比增长36%。

投资评级与估值： 维持17-18 年盈利预测，17-18 年EPS 为2.05、2.54 元，同比增长25%、24%，新增19 年盈利预测，预测19 年EPS 为3.04 元，同比增长20%，目前股价对应17-19 年PE 为24、20、16，一年目标价61.5 元，对应17 年30xPE，维持买入。我们看好公司的主要逻辑是：1、古井贡为中国老八大名酒之一，具备深厚的品牌底蕴，拥有优秀的管理团队和先进的渠道营销模式。2、内生增长强劲，受益于安徽省内竞争格局改善和消费升级，产品结构加速升级，品牌影响力扩大后，河南等省外市场加速扩张，净利率中长期具备较大提升空间（15 年仅14%）；3、外延，16 年收购武汉黄鹤楼酒业，加速全国化布局，黄鹤楼是十七大名酒之一，是湖北当地的中高端品牌，古井接手后积极调整，有望将安徽成功的营销管理模式复制到湖北市场。

收入进一步向强势区域集中 预收款17Q1 环比翻倍增长 。收入增长主要来自安徽、河南等强势区域。16 年华中地区同比增长19.18%，是区域中增长最快的，且收入占比为87.84%，同比提升3.4 个百分点，表明公司业绩的增长还是依靠强势区域特别是安徽的拉动。华北地区同比增长16.29%，华南地区同比下降25.94%。16 年末预收款6.2 亿，同比增长2.53%，但17Q1 预收款12.3 亿，环比翻倍增长，同比增长23.68%，预收款绝对额达到历年最高。17Q1 销售商品提供劳务收到的现金22.18 亿，同比增长26.54%，应收票据同比增长5.88%，公司现金回款情况好于收入。

销售费用进一步增加 、产品结构升级带动毛利率提升。销售费用16 年19.8 亿，同比增长27.11%，销售费率32.9%同比提升3.3 个百分点。其中广告费4.66 亿，同比增长17%；促销费6 亿，同比增长43%；样品酒费用2.3 亿，同比增长53%。17Q1 销售费用7.4 亿，同比增长38.43%，销售费率34.1%同比提高5 个百分点。表明公司在市场在快速扩张中，仍然保持高费用投放，以获得更高的市场份额。管理费用16 同比增长2.33%、17Q1 同比下降3.56%，管理费率呈下降趋势。营业税金及附加16 收入占比15.9%，同比提高0.8 个点，17 年一季度收入占比16.65%，同比提高1 个百分点。16 年白酒业务毛利率75.3%，同比提升3.8 个百分点。17Q1 毛利率77.65%，同比提升3.29 个百分点，主要是因为省内受益消费升级，年份原浆收入占比约70%，且5 年和8年以上占比不断提升。16 年净利率14.13%，同比提升0.51 个百分点，17Q1 净利率19.28%提升0.62 个百分点，主要受益产品结构升级带来的毛利率提升。

黄鹤楼收入利润贡献仍然较小、古井省内渠道库存恢复良性。16 年年报披露黄鹤楼营业收入3.5 亿，净利润0.42 亿，净利润率为11.8%。黄鹤楼对公司整体的收入利润贡献仍然较小，但黄鹤楼的基本面在逐渐改善，新一届管理团队勤劳务实，我们认为17 年黄鹤楼会有超预期表现。古井自身省内经过春节超预期的动销，库存已经进入到良性阶段，今年一季度古井贡年份原浆5 年、8 年销量都非常好，5 年甚至部分地区出现卖断货的情况。我们认为随着省内消费升级的加速，5 年、7 年、8 年等产品会进一步放量，献礼版会逐渐缩量。古井贡酒的产品结构在逐渐上移，公司的净利润水平会进一步提升。

股价表现的催化剂：黄鹤楼改善超预期

核心风险假设： 中低档白酒竞争加剧