九牧王(601566)

2016 年四季度销售端回暖，17 年一季度收入利润恢复增长，业绩超预期。1）2016年报收入22.7 亿元，同比上升0.65%；归母净利润4.2 亿元，同比增长4.63%；EPS每股0.74 元；年报高分红，每10 股派10 元，分红比例高达130.7%，股息率6.2%。2）17 年一季报实现收入6.6 亿元，同比增长13.6%，归母净利润1.6 亿元，大幅增长23.9%，扣非后同比增长17.6%。一季报增长主要因主体品牌九牧王零售端回暖，以及17Q1 投资收益增加1242 万元所驱动。

公司利润率保持稳定，资产质量较为稳健。1）从利润表上看，16 年年报毛利率略降1.1pct 至56.9%，净利率上升0.65pct 至18.6%，扣非后净利率16.05%。17 年一季报毛利率小幅回升至57.7%，净利率上升至23.92%。扣非后净利率23.69%。2）资产负债表来看，公司16 年末存货7.4 亿元，较上年增长26.0%，主要是产品备货增加所致。17 一季度存货同比增长17.7%至6.4 亿元，应收账款同比下降15.7%至1.3 亿元。

主体品牌零售终端回暖，线上线下销售同步发力。1）16 年公司旗下九牧王品牌营收21.5 亿元，同比略降2.7%，17Q1 回升趋势明显，实现营收6.2 亿元，同比上升9.9%。九牧王销售额占公司总体营收比例超过94.2%，有效拉动全局增长。2）九牧王店效增长：2016 年全年九牧王净关店64 家，17Q1 净关店92 家到2581 家，减少线下盈利能力较低的门店。在净关门店的情况下，九牧王单店销售额17 年一季度同比增长15.4%，拉动业绩上升。3）线上销售渠道同步发力，公司2016 年实现线上销售2.2 亿元，同比增长33.5%；17Q1 实现线上销售4999 万元，同比增长41.5%。线下店效升级，线上销售爆发，推动一季度业绩超预期增长。

五年五大战略布局，品牌外延构建精英生活时尚集团。1）新兴品牌FUN 打造视觉形象，满足潮流需求，提升快反能力，完善多线设计，为年轻一代提供高性价比的潮牌服饰。2016 年门店数达到87 家，营收同比增长153.1%到7443.3 万元。2）16年创立的年轻化品牌J1 作为时尚品质平台，定位现代精致，展现个性，凸显品质。截止17 年一季度店铺数量达21 家，单季实现营收783.2 万元。3）主营业务外，公司通过服装产业基金和专项产业基金，对服装品牌、互联网时尚等下游企业投资发挥产业协调效应。公司加快布局细分市场，多品牌运营获得增长。

公司是国内男装行业的龙头，销售回暖估值偏低。公司零售需求为导向，效率为目标。消费回暖大环境下，经过多年调整，公司线上销售增速可观，17 年一季度线下门店淘汰升级初现成效，维持“增持”评级。调整公司17-19 年EPS 至0.86/0.94/1.01 元（原17/18 年EPS 为0.91/1.02 元），对应PE 分别为19/17/16倍。