金融企业拖累致 A 股整体盈利大幅下滑， 非金融石油石化扣非利润维持 14%左右的高增长成亮点

（ 1） 2016H1 非金融上市公司营收增速从 4.4%超预期下滑至 3.9%，如果考虑去年上半年相对较低的增速（ 1.3%），这个增速更不算突出。 本次收入下滑更多是结构性问题，例如主板（非金融石油石化）收入增速从 1 季度的 6.3%下滑至 5.8%，中小创业板收入增速甚至还在缓慢上升。从工业增加值和发电量等传统表征“量”的指标看，上半年经济至少不差，我们认为主动去库存或是造成上半年上市公司收入增速下滑的主因。一般而言，我们可以通过存货和存货周转率的二维图来定量企业库存周期所处阶段，存货和存货周转率同时下降可代表企业在主动去库存。非金融企业存货同比增长从 16Q1 的 14.8%大幅下滑至 16H1 的 8.3%，存货周转率也从 2.67 下滑至 2.52。在库存周期的主动去库存阶段,由于经济前景预期不乐观、需求疲软,企业加大去库存力度。这会进一步推动恶化供求关系,进而导致销售收入加快下降。

（ 2） PPI 持续缩窄和供给侧改革提振 A 股毛利率。 自去年 9 月份以来， PPI 当月同比已经连续 10 个月缩窄，在 PPI 降幅缩窄以及供给侧改革带来企业产能利用率上升等因素驱动下， A股非金融和 A 股非石化金融毛利率（ TTM）分别从 16Q1 的 19.4%和 18.7%，继续提升至 16H1的 19.5%和 18.8%。

(3)非金融石油石化企业 ROE 短期企稳反弹，长期稳定还需扭转资产周转率下滑趋势。 如果我们看 A 股整体 ROE 指标，受金融石油石化拖累， A 股 ROE 从 1 季度的 9.8%大幅下滑至中报的 9%。但实际的企业盈利能力没有那么差，剔除金融石油石化后，非金融石化企业 ROE 从 1季度的 7%甚至提升至 7.2%。从杜邦三因子分解看，各部门杠杆率普遍抬升，抵消了资产周转率（需求仍疲软）的下行，销售净利率则得益于 PPI 持续缩窄而走平。

(4)收入增速下行和净利率走平背景下，非金融 A 股利润增速如期从 2016 年 1 季度的 7.6%下滑至 3.7%， 这也和上半年工业企业利润增速趋势一致。虽然从归母净利润角度看，无论 A 股整体还是 A 股非金融、 A 股非石油石化金融 16H1 增速都是下滑的，但如果我们考虑到去年上半年企业股票投资收益等非经常损益较多这个因素，扣除非经常性损益后， A 股非石油石化金融中报利润增速高达 14.1%，和 1 季度 14.2%的水平基本持平。我们认为这也是前期现金流改善之后利润表的滞后反应，经济 L 型下企业盈利亦可能企稳走强，后续其持续性值得重点跟踪。

（ 5）企业经营效率方面， A 股存货周转率和应收账款周转率持续下降，创出阶段性新低，上市公司累计销售商品提供劳务收到现金占比（累计） 2 季度开始下滑，这也说明尽管企业囤积了大量 M1 在账上，但是未来的现金流预期并不好，目前 A 股上市公司库存和现金流压力仍大。