西王食品(000639)

食用油差异化发展顺应消费趋势，品牌、渠道优势明显。国内食用油市场约2000 亿规模，其中玉米油占比不到5%，富含不饱和脂肪酸，可预防心血管疾病，顺应消费升级趋势。西王差异化定位，“非转基因玉米油”利于消费者形成细分市场的认知力，叠加品牌营销（冠名综艺节目、线上线下宣传等），逐渐形成高端食用油品牌形象。渠道方面加快市场拓展，强化渠道体系，引进更具实力经销商，精耕细作市场，16 年网点超过10 万家，为食用油业务增长奠定基础。

收购kerr 进入保健品市场，双主业发展齐头并进。公司收购海外运动保健品牌kerr，已于16 年11 月交割首期80%股权。运动营养与体重管理市场全球规模约240 亿美元，增速5%-10%，国内市场规模约16-18 亿美元，受益于消费升级、健康安全理念，未来增长潜力巨大。Kerr 专注于经营运动营养、体重管理产品的研发与销售，西王可利用kerr 客户、渠道、品牌等优势扩展海外市场，也可通过自身在国内的资源基础协助kerr 进入中国市场。未来西王将实现食用油与保健品双主业发展，向打造“中国健康食品第一品牌”迈进。

大股东二级市场增持，彰显公司发展信心。公司公告大股东西王集团12 月在二级市场增持38 万股，1 月增持141 万股，两次增持后大股东持股比例提升0.4pct 至35.31%。公司并购海外保健品龙头kerr 首期股权已交割，此背景下大股东增持股票，充分体现对公司价值认可，以及对未来发展充满信心。展望未来，kerr 国外优势不变，国内市场重点开拓，在产品扩充、渠道拓展方面均有望打开成长空间，预计未来三年可保证10%-15%的复合增长。

齐星事件风险可控。大股东西王集团对齐星集团及下属子公司提供担保余额29 亿元，齐星集团债务违约引发西王股价暴跌。我们认为齐星事件整体风险可控，公司已发澄清公告，担保业务中超20 亿具有风险释缓措施，扣除差额后真实存在的担保余额风险敞口约8.7 亿元。16 年1-9 月西王集团账面资金约27亿，经营情况良好。且根据第一财经日报报道，中国信达资产拟为西王集团批复10 亿流动资金、50 亿基金用于应对齐星事件。整体来看齐星事件风险可控，对上市公司经营影响不大。

盈利预测与估值：暂不考虑定增，预计17-19 年EPS 为1.05、1.28、1.52 元，同比增254%、22%、19%，最新PE 分别为20、16、14 倍。公司食用油业务差异化发展趋势向好，通过收购kerr 切入保健品行业，未来发展空间巨大。预计17 年食用油业务净利2.5 亿；给予25 倍PE 市值62.5 亿；保健品业绩净利2.3 亿（kerr 净利的60%），给予35 倍PE 市值80.5 亿，17 年合理市值143 亿，对应增发后（假设增发1.3 亿股）目标股价24.5，还有约20%空间，首次覆盖给予“买入”投资评级。

风险提示：食用油行业竞争加剧、收购kerr 未产生协同效应、原料价格波动风险。