桃李面包（603866）

事件：桃李面包发布2016 年报，2016 年公司实现收入33.05 亿元，同比增长28.95%；实现归属于上市公司净利润4.36 亿元，同比增长25.53%。其中2016Q4 实现收入9.28 亿元，同比增长29.01%；实现归属于上市公司净利润1.10 亿元，同比增长13.23%。

投资评级与估值：公司16 年业绩符合预期，我们小幅下调17-18 年EPS 至1.24、1.56 元，（前次1.28、1.61 元）新增19 年EPS 预测为1.93 元，分别同比增长28%、26%、23%，最新收盘价对应17-18 年PE 分别为35、28 倍，考虑到公司的高成长确定性以及次新股估值溢价，17 年目标价50 元，对应17 年40xPE，维持增持评级。

收入增速保持平稳，区域开拓稳步推进：16Q4 公司实现收入9.28 亿元，同比增长29.01%，和16 年三季度29.58%的收入增速基本持平。分产品来看，主营面包及糕点产品收入32.43亿元，同比增长29.47%；节日食品月饼和粽子分别同比增长16.31%和-46.91%。分区域来看，大本营东北市场实现收入同比增长27.36%；另外收入占比较高的华北和华东地区分别同比增长30.19%和49.60%。

市场开拓费用集中确认影响16Q4 利润增速，预期17 年有所好转：公司实现归属上市公司股东净利润1.1 亿元，同比增长13.23%%；相较于16 年三季度29.80%的利润增速出现一定幅度的下降，单季度净利率从16Q3 的14.81%下降到16Q4 的11.89%。公司的毛利率相对稳定，16Q4 公司的毛利率为35.81%，同比小幅提高0.83%，环比提高1.56%。但是16Q4 公司整体期间费用率达到19.26%，同比提高了1.58%，其中销售费用率为18.14%，同比提高近3%。我们预计四季度费用率上升的主要原因是16 年公司重点开拓的南区市场在四季度物流以及销售人员集中到位提高了费用投放水平，同时东莞子公司于16 年11 月份正式投产新增折旧额。但是随着固定费用基本投放完毕以及收入增速的提升，我们预计17 年南区市场的盈利能力将出现明显好转，整体利润增速仍会相对平稳。

渠道拓展+产品创新，长期成长逻辑清晰：公司采用“中央工厂+批发”模式进行生产和销售，截至2016 年底在全国15 个区域建立了生产基地，在15 个中心城市及周边地区建立起15 万多个零售终端。随着成熟市场渠道下沉继续推进以及菠萝炫等新品的不断推出，重庆以及天津等新开拓市场产能的逐渐释放，17 年收入增速仍能保持稳中有升，面包行业龙头地位日渐稳固。

股价表现的催化剂：业绩超预期、区域扩张速度超预期

核心假设风险：食品安全事件