深圳燃气(601139)

事件：

公司公布16 年年报。报告期内，公司营业收入为85.09 亿元，同比增长6.79%；归母净利润7.72 亿，同比增长17.03%，低于预期12%。

投资要点：

天然气低价经济性刺激电厂用气大幅上升，收购项目促使汽车加气快速增长。自2015 年底天然气门站价下调，刺激电厂等非居民用户用气量提升，销售量17.63 亿立方米，同比增长17.37%（其中，电厂天然气销量4.65 亿立方米，同比增长35.57%；新增收购项目贡献以及汽车加气业务发展，汽车加气0.57 亿立方米，同比增长21.28%）。公司天然气销售收入51.47亿元，同比增长4.40%。老旧城区改造加异地稳步扩张，整体销量稳步提升。借国家“油改气”、“煤改气”政策，扩大天然气规模，报告期公司净增33.02 万户天然气管道用户，当前公司管道燃气用户达253.56 万户，其中老旧城区全年完成改造约7 万户；深挖工商用户潜力，完成香蜜湖食街、南头食街等21 条食街管道天然气改造。

轻库存模式下，液化石油气扭亏大幅改善盈利水平。报告期内，公司收购华安公司30%的股权，实现全资控股，采用稳健的轻库存经营模式。公司2016 年液化石油气销售收入为20.84亿元，同比增长11.15%。其中液化石油气批发销售58.31 万吨，增长41.75%；瓶装液化石油气销售9.08 万吨，与上年基本持平。液化石油气实现营业利润3.09 亿，成功实现扭亏，大幅改善盈利水平。

在建工程集中转固，子公司折旧提升等导致业绩低于预期。本期高压输配系统、求雨岭门站转固增加折旧4342 万，宣城公司折旧费用增加401 万。此外管理费用及销售费用较往年有所提升，最终导致公司业绩低于预期。运营成本方面，中石油上调供气价格，影响冬季用气成本。2016 年11 月20 日，中石油以避免冬季用气紧张为由，与公司协商后，广东地区门站最高门站价格在2.18 元/立方米的基础上上浮10%，调至2.398 元/立方米。LNG 接收站预计2017 年年底投产，引入低成本气源改善成本结构。在广东，公司与广东大鹏公司签订了25年稳产期年供27.1 万吨、1.7 元/立方米照付不议的天然气采购合同，与中石油签订了每年40 亿方2.18 元/立方米的西气东输二线天然气采购协议（协议期满2039 年）。接收站投运后，海外低价气源将改善公司用气成本结构。在异地，公司也形成中石油西一线、西二线、川气东输、槽车LNG 等多气源供应模式。

投资评级与估值：根据16 年年报披露17 年经营计划，保守估计公司气量销售增速，下调公司17-18 年归母净利润分别至9.63 亿和11.33 亿元（原为10.96 和13.96 亿元），给出19年归母净利润12.92 亿，对应17-19 年EPS 分别为0.44、0.51 和0.58 元/股，当前股价下17 年PE 为21 倍。我们认为公司具备供应链及稳定气源等多重优势，气价下调与用户数量增长驱动业绩提升，同时公司全年异地、车用气市场持续扩张可期，维持“增持”评级。