山鹰纸业(600567)

事件：2016 年归母净利同比增长69%。公司2016 年实现收入121.35 亿元，同比增长24.0%；归母净利润为3.53 亿元，同比增长68.8%，合每股EPS 0.08 元，符合预期。业绩逐季改善凸显，16Q4 实现收入36.68 亿元，同比增长45.6%；归母净利润为1.46 亿元，同比增长4983.6%。公司分配预案为拟每10 股派0.25 元。

箱板瓦楞纸：新产能投放及涨价促量价齐升，马鞍山基地改善空间大。1）新产能投放和涨价促量价齐升。马鞍山80 万吨新产能2016 年全部释放，箱板原纸实现销量348 万吨，同比增长20.5%；同时伴随涨价，收入实现82.27 亿元，同比增长25.3%。80 万吨新产能磨合期与原材料价格上涨影响2016 年箱板原纸毛利率为18.8%，同比减少2.9pct，我们预计17 年Q1 开始造纸毛利率将明显回升。2）马鞍山基地改善空间较大。2016 年马鞍山基地实现收入51.47 亿元，净利润1.54 亿元；海盐基地（吉安集团）实现收入44.34 亿元，净利润2.54 亿元，随着马鞍山基地新纸机度过磨合期和旧纸机技改完成，盈利水平有望持续改善。

包装：销量增长明显，盈利水平持续提升。1）包装业务跟进式布局，销量实现高增长。公司现有14 家包装厂全国跟进式布局，形成产业链闭环，2016 年纸箱销量11.59 亿平方米，同比增长23.5%，对应实现收入26.89 亿元，同比增长22.6%。2）新工厂逐渐扭亏，毛利率持续改善。公司前期有4 个新建包装厂处于亏损状态拖累业绩，伴随产能提升规模效应显现，包装厂逐渐扭亏为盈，2016 年包装毛利率同比提升1.47pct 至12.1%，对标业内公司（合兴包装15 年毛利率20%，裕同科技15 年毛利率31%），公司包装板块盈利水平有望持续提升。

募集资金到位，三费改善明显，Q4 盈利水平创历史新高。2016 年公司发行16 山鹰债募资10 亿元、非公开发行股票募资20 亿元资金到位，有效补充流动资金，改善融资结构，2016年财务费用率4.5%，同比下降1.83 个百分点；同时受益于销售规模扩大，销售费用率（15年/16 年分别为5.2%/4.9%）和管理费用率（15 年/16 年分别为4.6%/4.1%）均有所下降。受益于期间费用率下降，公司净利率提升至2.96%（vs2015 年2.12%），伴随快速涨价，16Q4单季毛利率（18.2%）和净利率（4.1%）均创历史新高。

行业兼具需求增长和供给收缩逻辑，看好行业市场集中度提升和公司确定高增长。电商和冷链物流发展为包装纸行业带来需求增量，据中国造纸协会统计，2010-2015 年我国箱纸板及瓦楞原纸的年平均消费增长率分别达到4.12%和4.07%，且处于供不应求状态。目前行业前三大玖龙、理文、山鹰市场占有率15 年达到35.4%，行业集中度有望持续提升，公司作为行业龙头具有较强议价权，伴随18 年120 万吨募投产能投放享受行业和内生带来的确定性高成长性。

箱板瓦楞原纸+包装双轮驱动，看好确定增长，上调盈利预测，维持买入！公司前期推出股权激励，行权价格2.93 元/股，考核标准以2015 年扣非净利为基数，16-18 年增长率不低于50%、200%、400%，彰显公司信心。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平有望持续提升；横向整合空间大，纵向拓展包装产业链，提供云包装一体化服务。马鞍山和海盐自备电厂扩建项目持续落地，热电联产降低用电成本，同时为造纸提供蒸汽。募投年产120万吨新产能和湖北基地筹建等将持续布局产能，提供增量。公司有望从箱板瓦楞产能投放、自备电厂节省成本、包装盈利水平提升、废纸渠道布局、山鹰资本拓展产业布局等领域，不断缩小和玖龙、理文差距。上调17-18 年归母净利12.47 亿元和15.50 亿元（原为8.9 亿和11.9 亿元）的盈利预测，对应EPS 分别为0.27 元和0.34 元，目前股价（3.50 元/股）对应PE 分别为13 倍和10 倍，公司作为包装纸龙头，兼具内生确定增长和涨价带来盈利弹性双重属性，17 年业绩进入快速增长释放期，有望持续超预期，维持买入！