中直股份(600038)

公司是中航工业旗下直升机制造平台，是当之无愧的国内直升机行业龙头。 2013 年，通过并购重组，公司实现了集团民用直升机总装及军民两用零部件业务整体上市，一跃成为国内直升机行业龙头。公司重组完成后，产品线更加丰富、且不断向谱系化发展，形成“一机多型、系列发展”的格局，收入及利润水平实现跨越式增长，国内直升机行业龙头地位明显。

我国军用直升机市场空间超千亿，公司未来有望依托新机型列装，实现业务高速发展。1）从国家层面来看，对比美国军机行业，我国在数量及结构上仍具有上升空间，国内在10吨级中型直升机和重型直升机种类上需求巨大。2）从公司层面来看，公司新机型相继问世并逐步列装放量，新型国产10 吨级直升机实现首飞，将填补我国在10 吨通用型直升机种类的空白，新型国产13 吨级直升机的不断试飞将拉开军机更新换代的序幕。我们认为，受益军队装备建设快速发展及新机型的列装，公司业务有望扶摇直上。

国内民机市场潜力巨大，公司依托技术优势，扩大其民机市场份额。1）从行业层面来看，受益于“国产化替代+通航政策放开”，民用直升机市场潜力巨大。一方面，我国目前民用直升机市场多以进口为主，国产机型数量仅占到总量的3%，国产替代市场具有较大空间；另一方面，随着我国通航政策文件不断出台，低空通航限制逐步放开，民机市场有望进一步扩大。2）从公司层面来看，凭借“自主研制+合作研发”方式，公司技术水平领先，新产品不断得以研发并推向市场，行业竞争优势明显。我们认为，未来公司将依托AC352等新机型的研发，持续增强公司竞争能力，扩大公司产品市场份额。

公司体外资产规模巨大，未来资产注入预期强烈且前景广阔。集团旗下仍有大量军机总装资产尚未注入到上市公司，以净利润为口径计算，2015 年中航工业集团直升机板块的净利润资产证券化率为62.4%，体外仍有38%左右的大量资产。同时，公司为集团直升机板块唯一上市平台，随着集团国企改革的进程不断加快、资产证券化的持续推进，我们认为，未来公司存在军用直升机总装资产注入预期的可能。

首次覆盖给予增持评级。我们预计公司2017-2019 年将分别实现营业收入128.58 亿、162.03 亿、187.58 亿，归属母公司净利润分别为4.92 亿元、6.08 亿元、7.04 亿元，2017-2019 年EPS 分别为0.83 元/股、1.03 元/股、1.19 元/股，当前股价对应PE 分别为59 倍、48 倍、41 倍，低于行业平均估值水平（行业可比公司2017/年平均PE 估值为71/58倍）。且考虑到公司为中航工业直升机板块唯一上市公司，平台地位凸显，未来具有强烈的资产注入预期，可以享受较高的估值，首次覆盖给予增持评级。