太阳能(000591)

事件描述：

中节能太阳能股份有限公司（以下简称：公司）3 月18 日发布2016 年年报：报告期内公司实现营业收入43.33 亿元，同比增长19.37%；归属于上市公司股东的净利润6.53 亿元，同比增长38.18%，截止2016 年底，公司总资产为297.68 亿元。

事件点评：

一、“控费”带来净利增长高弹性，高弹性具有持续性：公司2016 年实现归母净利6.53 亿元，大幅超出借壳上市时16 年5.5 亿元的业绩承诺。报告期内，公司光伏组件（58.69%）和光伏发电（40.21%）两大业务毛利率分别下降2.45%和1.41%，净利增长率/收入增长率弹性系数为1.97。净利高弹性主要由企业控费带来，报告期内的“三费”与上年度持平。具体细分，“三费”之中财务费用占比最大（71.84%），这主要是由于光伏发电“重资产+高杠杆”的模式造成，光伏资产来源约70%来自银行贷款，构成了极重的财务成本。因此，公司财务费用的控制反映的是企业对这部份资产整体运营的控制。从2016 年来看，公司报告期内电网并网容量提升39%，财务费用仅增长3%，规模效应极其显着。我们认为在财务费用增长率超过并网容量增长率前，公司净利增长率/营收增长率的高弹性都将得以持续。

二、自有光伏项目足以对冲电池组件行业产能过剩压力：公司主营收入有58.69%来自电池组件制造。在2016 全年国内光伏装机34GW 的背景下，组件制造全行业产能利用率约84%。但根据国家指导意见，今年国内装机约18GW，综合考虑全球市场，国内组件总需求约41.2GW，整体较去年下降26%。考虑在建产能，全行业产能利用率或降至50%附近，组件制造企业全面承压，公司该部分毛利率或将进一步下降。但是，公司2016 年组件产量为790.76MW，公司同期新增光伏电站装机容量900MW，且已锁定超21GW（现有3.2GW）光伏项目，完全能够消化自身组件方面的产能，从而对冲行业产能过剩的压力。组件部分毛利的下降也将由光伏发电收益的提升来完成对冲，避免了行业产能过剩风险。

三、受益于发电小时提升和成本下降，发电业务将健康快速成长：公司作为中国节能集团太阳能业务的唯一平台，光伏发电业务目前占公司主营40.21%。该部分业务和组件业务具有极强的协同性和风险对冲的效果。目前该部分业务的风险主要来自“三北”地区居高不下的弃光率。我们认为，受特高压线路投产、“一带一路”带动西北发展、全社会用电量去年11 月以来保持同比6%以上增长以及储能的发展，光伏设备发电小时数将在今年得到大幅提升。另外，在今年光伏组件生产整体产能过剩的背景下，光伏建造成本持续下降将进一步提升光伏电价毛利，两方面因素促使发电业务健康快速成长。我们预估公司17、18 年EPS 0.23、0.35（考虑送转股份），对应PE28X、18X。首次覆盖，予以谨慎推荐评级。

风险提示：宏观经济下行导致用电下降；公司出现重大财务经营风险。