索菲亚(002572)

公司公布2016 年年报符合预期，营收和净利润实现高增长。2016 年实现收入45.3 亿元，同比增长41.8%，（归属于上市公司股东的）净利润为6.64 亿元，同比增长44.7%，合EPS1.44 元，2016 年经营性现金流净额11.93 亿元，同比增长43.7%；其中16Q4 实现收入15.59亿元，同比增长38.6%，（归属于上市公司股东的）净利润为2.56 亿元，同比增长39.6%。公司分配预案为拟每10 股派7 元，转增10 股。

索菲亚定制家具业务表现依旧靓丽，持续整合行业。行业层面，全屋定制持续获得消费者认可：消费升级，消费者愿意为个性化买单；高房价凸显空间利用重要性，全屋定制一站式购物必定成家装主流趋势。1）门店拓展稳步推进，渠道不断下沉受益三四线地产销售复苏。公司2016 年继续加密一、二线城市销售网点，拓展四、五线城市的网点。目前已有门店1900 家，省会城市门店数占比18%，地级城市门店数占比31%，四、五线城市门店占比达到51%。2017 年度公司计划再新开200~300 家门店（不含超市店），原有城市继续加密开店，并继续下沉销售网络至四、五线城市。2016 年客户数达48.7 万，同比增长19.7%。 2）持续进行“799 元/�O”政策与线上引流政策，让利经销商激励提货量增长，加快市占率和品牌渗透率的提升。继续推行“799”促销套餐方案，线上引流力度持续推进，结合二季度开始的对经销商提货达标让利的激励政策，实现全年订单量增长40.5%，衣柜及其配件收入同比增长29.5%。3）大家居战略扩充品类，满足一站式家装需求；家具家品拓展促进客单价增长。在原有衣柜渠道投放床垫、实木家具、沙发、儿童学习椅等联动销售产品。在原有全屋设计师基础上，依托3D 家居设计软件DIY Home，用户可实时渲染全屋装修效果图，加大“一站式”全屋定制模式推广，更多客户选择其他配套家居产品。2016 年家具家品实现收入1.59 亿，同比增长277.5%；占2016 年收入比3.5%（vs2015年家具家品占比1.3%）。2016 年索菲亚定制家具出厂客单价达到8600 元（vs2015/2014年客单价6600/7590 元（2015 年客单价较低源于推行799 产品抢占市场））。4）年末预收账款提高，为2017Q1 收入增长奠定良好基础。受2017 年春节提前影响，2016 年年底预收账款4.10 亿（vs2015 年1.19 亿）。节后陆续发货，将于2017Q1 逐步确认收入。

依托效率改进与板材利用率提升，对冲原材料上涨风险，全年毛利率提升；产品提价与无醛板推广进一步对冲原材料上涨。1）Q4 原材料价格上涨，让利经销商，Q4 公司毛利率同比小幅回落。2016 年Q4 国内大宗商品价格快速上涨，公司原材料包括板材、纸箱、胶水等价格也快速上升，同时公司实施让利经销商政策，Q4 整体毛利率受到冲击回落至36.9%（vs2015Q4 毛利率38.4%）。2）数字化、智能化提升构筑成本优势。得益于公司在自动化柔性化方面的持续投入，数字化智能化水平提升（CNC 比例提升至99%），板材利用率提升（由2015 年的73%提升至2016 年的80%），一次安装成功率稳定在80%以上，四季度毛利率下滑情况下，2016 年衣柜业务（不含家具家品）毛利率40.3%较2015 年提升1.5 百分点；成本控制能力显着强于同行。3）2017 年3 月产品提价与无醛板推广对冲原材料成本上涨。3 月起公司产品全线价格提涨，同时加快无醛板推广（无醛板售价高于E0 级板材50%左右），产品涨价和无醛板推广可以消化原材料价格的上涨。

司米橱柜渠道扩张与收入规模超预期；2017 年有望扭亏为盈。1）2016 年年底司米橱柜已开门店达到600 家（原预期500 家），实现收入4.13 亿元（2015 年橱柜收入8666 万元，2016 年同比增长377%，超预期）。经销商开店意愿较强，品牌与渠道建设推进顺利，橱柜业务已跻身全国三甲。2）折旧拖累+前期管理费用高企，司米橱柜业务2016 年仍整体亏损。2016 年因产能投放初期，仍处于爬坡阶段，折旧较高，拖累毛利率表现；公司为增强终端价格竞争力，在产品价格方面也有所折让；加之激励相关团队与人才储备，管理费用偏高；估计2016 年全年司米橱柜业务亏损1.3 亿，对上市公司税后利润影响约5100 万。3）2017 年随着渠道规模进一步扩大，橱柜业务有望跨过盈亏平衡点，贡献利润增长新动力。我们预计公司2017 年橱柜将新增300家门店，2017 年底渠道规模将接近千家；生产端目前日均产能173 单/天，2017 年目标产能240 单/天。2016 年下半年橱柜业务毛利率已由负转正，2016 年全年毛利率升至6.3%，2017 年将持续提升。预计在规模效应驱动下，橱柜业务将在2017 年实现盈亏平衡。

与华鹤集团共同设立定制木门子公司，全屋定制再下一城。公司公告与华鹤集团签订合作意向书将共同设立新公司，公司以现金出资，华鹤以相关资产、人员及业务出资，公司股权占比51%，开展门窗业务。1）木门产业化起步较晚，行业集中度低；公司及时布局抢占市场。目前全国已经形成珠三角、长三角、东北地区、环渤海地区和西南地区等五大生产基地。2015 年全国木门行业产值1200 亿元，目前行业内工厂化生产的企业有6000 家。公司在市场竞争初期及时布局，有助于后期抢占木门市场。2）华鹤木门依托东北木材资源及多年经营是定制木门的代表企业。东北地区毗邻木材产地的地域性优势促进了该地区木业经济的发展，华鹤集团位于黑龙江齐齐哈尔，木材资源优势明显，是木门东北基地的龙头企业。另外，华鹤集团拥有先进的生产设备和20 多年的木门生产销售经验，是定制木门行业的全国性代表企业。此次强强合作，公司全屋定制战略向前再进一步，由定制衣柜业务，逐步培育定制橱柜业务，2017年定制橱柜业务越过盈亏平衡点，公司再下一城拓展定制木门业务。木门作为家装前端流量入口可以有效为衣柜、橱柜业务有效导流。

订单量与客单价均衡增长，成本优势护城河坚固，索菲亚定制家具业绩持续亮眼；橱柜渠道建设与收入增长超预期，预期2017 年实现扭亏为盈；与华鹤集团强强联合布局木门定制，维持买入！新开门店与经销商激励政策共同促进订单量上升，品类扩张带动客单价提升；成本控制与效率提升构筑坚固成本优势护城河。橱柜门店扩张与收入增长超预期，2017 年有望越过盈亏平衡点实现盈利。公司创新渠道模式，在一线城市布局近百家超市店，利用其庞大客流量增加流量入口，加深品牌印象，锁定中长期家装客户，加强导流效果，2017 年超市店将进一步下沉至省会城市。全屋定制再下一城，与木门行业强者设立合资公司，在木门行业竞争初期进入，依托华鹤20 年生产经验，抢占木门市场，覆盖全部木质家具定制化产品。暂不考虑公司产品提价带来的盈利弹性，以及与华鹤开拓定制木门业务带来的盈利增厚，我们维持公司20