山东黄金(600547)

【事件】预计公司 2016 年归母净利润同比增长 100%-150%，业绩略超预期。公司发布 2016 年年度业绩预增公告，预计实现归母净利润 11.74-14.68 亿元，同比增长 100%-150%，略超我们之前中枢 11 亿元净利润的预期。

毛利率和费用率稳定， 套保冲回前期浮亏及黄金销量增长驱动业绩超预期。 2016 年黄金均价 268元/克，同比增长 14.0%；其中四季度均价 271 元/克，环比仅微降 5.3%，跌幅远小于国际金价，支撑了部分公司业绩；同时，前三季度公司因金价实施套保产生浮动亏损（提早锁定了低于实际价格的金价）致使公允价值变动收益环比变动 1.5 亿元（负面影响净利润）；我们在前期的山金三季报点评中提前预判了四季度金价的阶段性下降并认为这会导致冲回公司前期套保产生的浮亏，事实也印证了我们的判断。此外，公司向黄金集团、有色集团、黄金地勘、金茂矿业及自然人王志强发行股份购买其分别持有的东风探矿权、东风采矿权及相关资产与负债、归来庄公司 70.65%股权及蓬莱矿业 51%股权、新立探矿权、蓬莱矿业 20%股权及蓬莱矿业 29%股权等资产已于 2016 年四季度完成交割， 其协议基准日至标的资产完成交割日产生的盈利的一次性并表令上市公司四季度业绩大超预期。

看好实际利率下行和避险共同驱动金价上涨利好公司，看高金价上升至 1300 美元/盎司以上。看好黄金的第一重逻辑来自实际利率下行。自 2016 年三季度以来，金价受困于美国长端利率上行而持续走低，背后亦反映出了对美国未来经济前景乐观和持续加息的预期。当下时点我们认为通胀预期的抬头（产油国冻产协议和页岩油生产商保价行为推高油价，商品价格由于 2016 年一季度低基数关系同比大幅上涨）和名义利率上涨的难以为继（特朗普效应逐步消退，其承诺的基建需求和减税政策预期走低，且高利率推高美元令特朗普反感）将使实际利率出现下行。

看好黄金的第二重逻辑来自避险需求。我们认为美国主导的贸易摩擦正给全球经济带来巨大的风险；此外，受到通胀的挤压，欧洲、日本的货币政策边际从紧对美国企业的负债产生较大冲击，而美国企业资产或者利润端受到亚洲市场贸易冲击的影响和行政命令强制美国企业增加本土就业机会的行为将冲击美股及企业信用债，因此引致的避险需求将利好黄金。因此，我们看高金价上升至 1300 美元/盎司以上，黄金股存在确定的相对收益。

相对收益具有吸引力，维持买入评级！我们调低 2017-2018 年 SHFE 黄金均价至 300/345 元/克（原先为 345/397 元/克），分别同比增长 11.9%和 15.0%；维持 2017-2018 年矿产金产量分别为 30.1/33.1 吨;对应的，我们上调公司 2016 年 EPS 至 0.83 元，下调 2017-2018 EPS 至1.09/1.77 元（原先 2016-2018 年 EPS 分别为 0.78/1.40/2.25 元），对比 2016 年山东黄金估值偏贵，但考虑市场整体低风险环境且金价仍处于上升通道，我们认为相对收益十分确定，维持买入评级！