山鹰纸业(600567)

事件：公司预告16年归母净利同比增长60%-80%，符合预期。公司发布16年业绩预告，预计16年实现归母净利润3.34-3.76亿元，同比增长60%-80%，基本符合我们的预期（3.22亿元，+54%）。

箱板瓦楞纸持续提价贡献弹性，内部运营效率提升强化盈利能力。1）箱板瓦楞纸持续涨价快速传导成本，提升业绩弹性。16年在废纸、煤炭、运价等成本端快速上涨背景下，原纸厂低库存、下游包装行业分散（CR10=8%）使龙头议价能力强，成本通过持续涨价快速传导，目前含税价4500-4800元/吨，静态吨利水平持续提升。2）内部运营效率提升，包装和马鞍山基地成功扭亏。公司14家包装厂全国跟进式布局，形成产业链闭环，拥有10亿平方米产能，前期因有4个新建厂处于亏损状态，拖累短期业绩，15年包装毛利率仅10.4%，对标业内公司（合兴包装15年毛利率20%，裕同科技15年毛利率31%）有较大提升空间，16年通过提升运营效率成功扭亏，整体盈利持续改善。海盐基地子公司吉安集团15年净利4.24亿元，但马鞍山基地因新纸机刚投产磨合和旧纸机技改投入，前期亏损拖累业绩，16年亦扭亏，后续盈利能力有望比肩海盐基地。

行业兼具需求增长和供给收缩逻辑，短期看好成本快速传导和持续涨价，中长期看好市场集中度提升。需求端箱板瓦楞纸应用功能更加多样化，消费升级促子行业维持3%左右稳定增长。电商2016年预计规模达到5万亿元，占社零比例目前22%并维持上升趋势；冷链包装有望成为另一增长极，我国冷链物流率水平很低，最高的水产品也仅23%，其中在冷链包装中纸包装占比仅约8%，而美国已经达到20%水平，提升空间巨大。供给端主动投资减少+落后产能被动淘汰，供给收缩。供需格局改善，行业整体产能利用率稳步上升，15年达到77%，十三五期间将持续提升。短期看好低库存和快速涨价带来的成本传导和业绩弹性，中长期目前行业前三大玖龙、理文、山鹰市场占有率15年达到35.4%，集中度将持续提升。

公司箱板瓦楞原纸+包装双轮驱动，看好确定增长，维持买入！公司前期推出股权激励，行权价格2.93元/股，考核标准以2015年扣非净利为基数，16-18年增长率不低于50%、200%、400%，彰显公司信心。包装板块通过供应链和运营管理盈利水平持续提升，预计毛利率提升4pct/年；横向整合空间大，纵向拓展包装产业链，提供云包装一体化服务。自备电厂热电联产降低用电成本，同时为造纸提供蒸汽。募投年产120万吨新产能和湖北基地筹建等将持续布局产能，提供增量。公司有望从产能布局、盈利水平提升、减少美元外债、废纸渠道布局、山鹰资本拓展产业布局等领域，不断缩小和玖龙、理文差距。维持17-18年归母净利8.88亿元和11.85亿元的盈利预测，对应EPS分别为0.20元和0.26元，目前股价（3.47元/股）对应PE分别为17倍和13倍，公司同时具有内生确定增长和纸涨价带来盈利弹性双重属性，17年进入业绩高增长释放期，业绩有望持续超预期，目标价5.00元，维持买入！