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华天科技深度系列二：长、短期业绩高增：封测产业财务、价值链和供应链营运分析框架的新探讨

华天科技长期战略符合产业趋势，即提高市占率和盈利能力是封测业未来 3 年实现业绩增长的主要路径，公司战略和治理稳定，长期营运风险不大，投资者无须担心起长期成长空间有限。市场上我们首次从区分经营和金融资产/负债/现金流的逻辑框架出发，从盈利能力、成长能力和现金流来评价封测企业的中长期营运管理质量。

华天科技受益于固产在建比提升，在产业供需趋好的背景下，2017-2018年公司将突破当前规模，营收和盈利将站上新台阶，预计 3 年复合增速至少 30%，至 2019 年营收规模超 90 亿元（2016 年 54 亿元）。市场上我们首次从产业价值链和需求分析的角度预测封测业长期营收和盈利趋势，认为在建工程占比固定资产（简称固产在建比）是判断长期市占率趋势的领先指标，并以此框架推测华天科技中期空间。

华天科技产能利用率逐季走高，营运效率进一步精进，短期原材料备货占比上升，预计 2Q17 公司毛利率将提升至 21.07%，归母净利润将延续高增 57%，维持全年 55%增长的预计。市场首次深度剖析封测业供应链和营运特征，提出用“原材料占比存货”和“设备资产周转率”预测公司短期业绩趋势。另外，4、5 月公司营运表现正常，在 6 月下游加大拉货的背景下，1H16 公司业绩预计 50%高增，投资者无须担忧 Q2 业绩。

维持“买入”评级。我们预计华天科技 2017-2019 年营业收入为 71 亿、85 亿和 102 亿元，归母净利润为 6.01 亿、7.51 亿和 9.22 亿元，EPS 分别为 0.56 元、 0.70 元和 0.87 元，当前估计对应未来三年 PE 分别为 23x、18x 和 15x。我们认为在行业供需趋好，公司产能投放加快、稼动率提升和盈利能力修复的背景下，给予 2017 年目标估值 P/E 33x，略高于历史合理均值 30x，目标市值 198 亿元，空间 50%，兼具长期和短期投资价值，维持“买入”评级。